terça-feira, 1 de dezembro de 2015

É a âncora, estúpido!

A frase cunhada por James Carville na campanha de Bill Clinton serve a várias finalidades. E desta vez eu mereço ouvir...

Tenho ficado intrigado com a persistência inflacionária este ano. O gráfico abaixo mostra o comportamento da inflação para o consumidor anualizada medida por alguns índices e seus núcleos:




Vemos que todas as métricas acima  mostram que a inflação está está acima do topo do limite superior da banda de metas há um ano ( preto), e muitas destas métricas estão nos seus picos.

Porém, à luz da forte recessão, mostrada em vermelho no gráfico abaixo da variação anual do IBC :




que reflete em consumo em queda e desemprego em elevação, seria razoável esperar que as pressões inflacionárias estivessem se arrefecendo a esta altura. Então o que diabo está acontecendo??

Neste sentido, o excelente texto abaixo:


ajuda bastante a fazer algumas reflexões sobre as possíveis razões da persistência inflacionária atual.

Existem uma série de fatores que ocorreram este ano que provocaram uma forte elevação na inflação, que deve passar dos 10% este ano, entre os quais destaco:
  • Aumento dos preços administrados pelo governo que estavam defasados em função de políticas equivocadas dos últimos anos, como eletricidade e combustíveis;
  • Forte desvalorização do R$ dos últimos 12 meses, em função da queda dos preços das commodities e da piora do risco país, decorrente da deterioração do quadro fiscal ao longo dos últimos 2 anos;
  • Impacto de algumas medidas tributárias que visam melhorar o saldo das contas públicas mas elevam custo de produtos.
Todos estes fatores são transitórios e, portanto, deveriam desaparecer com o passar do tempo. Contudo, o que se vê nos mercados é que as expectativas de inflação para 2016 seguem subindo, e já se encontram acima do topo da meta, como mostra gráfico abaixo:





E, no site da Anbima, podemos ver em : 



que as inflações implícitas nos títulos de renda fixa indexados ao IPCA para os próximos anos seguem acima dos 8% a.a. :




Ou seja, ninguém está apostando nesta transitoriedade que deveria trazer a inflação para baixo em 2016. Por que?

A resposta fácil: BC perdeu credibilidade ao longo destes últimos anos ao permitir que inflação flertasse como topo da meta. Isto é um fato. O BC no governo Dilma não tem nem a sombra da credibilidade da que possuía nos governos anteriores. Contudo, independente disto, o forte aumento do desemprego e a queda da capacidade utilizada na indústria deveriam por si só já reduzir as expectativas de inflação.

Outro argumento importante é que, dada a inconsistência e a volatilidade da Presidente Dilma na condução da política econômica nos últimos 5 anos, não podemos descartar a possibilidade do governo, pressionado pelo colapso econômico em curso, vir a promover uma expansão fiscal e monetária irresponsável visando reativar a economia. Há hoje uma enorme pressão por parte de segmentos do PT para que a Presidente mude os rumos da política econômica e adote políticas expansionistas. Como ninguém acredita no compromisso real da Presidente com a disciplina fiscal e monetária em função do que ocorreu com a inflação nos últimos anos e das pedaladas fiscais de 2014, este risco acaba afetando as expectativas, em particular nos mercados de renda fixa e de câmbio.

Dada a situação de nossa nota de crédito, o espaço econômico real para uma expansão efetiva desta magnitude é inexistente. Caso o governo venha a tentar algo como:
  • aumento dos gastos públicos;
  • expansão da oferta de crédito patrocinada pelos bancos públicos;
  • redução dos juros Selic;

sem ter equacionado a questão fiscal estrutural ou trazido para baixo as expectativas de inflação, é certo que perderemos o grau de investimento nas outras duas agencias de risco. Os efeitos negativos disto em nossa taxa de risco seriam tão grandes, que causariam uma queda ainda maior da confiança dos empresários e dos mercados e, por consequência, do investimento privado, o que impediria o aumento do emprego  Ou seja, tais medidas expansionistas não conseguiriam reduzir a ociosidade existente na economia. De fato, a situação pioraria ainda mais. Além disto, neste cenário seria razoável esperar que a taxa de câmbio se desvalorizasse ainda mais, o que poderia elevar a inflação corrente. Desta forma, é razoável que o mercado exija prêmios maiores para oferecer proteção inflacionária nos títulos pós fixados quando comparados com os pré fixados. Abordei um pouco este tema em:


Porém não posso deixar de observar que surpreende o fato de que a inflação esperada pelos economistas para 2016 continue a subir, enquanto a expectativa de crescimento para aquele ano só caia, como mostra o gráfico abaixo:







Acredito que a persistência da inflação e de seus núcleos nos últimos meses esteja fazendo com que os economistas refaçam suas contas. Tudo indica que um forte componente inercial esteja aparecendo na inflação. O que é bastante sério, pois isto significaria que jogamos fora todo um trabalho feito durante mais de uma década para ancorar nossa inflação. 

Mas o que estaria causando esta inércia? Do lado dos custos, a indexação do salário mínimo à inflação passada acrescida da variação positiva do PIB acaba criando uma base de referência para as negociações dos reajustes salariais.  De fato me surpreende ver que inúmeras categorias de trabalhadores tenham conseguido reajustes próximos a 10% a.a., mesmo com o forte desemprego. Com salários mais rígidos e acompanhando a inflação passada, os preços no setor de serviços tendem a subir no mesmo ritmo. Além disto, a forte recessão reduziu muito a margem de lucro das empresas, que pressionadas pela elevação dos salários, corrigem seus preços, de tal forma que eles acompanhem seus custos, mesmo que isto represente mais queda de vendas. A elevação do dólar reduziu a competitividade dos bens importados, o que permite que produtores locais aumentem seus preços visando proteger suas margens. E, na medida em que o dólar continue subindo em termos nominais, os produtores locais ficam à vontade para aumentar seus preços.

Este quadro acima acaba criando distorções nos preços relativos, pois os setores mais protegidos e oligopolizados têm seus preços seguindo de perto a inflação, enquanto que setores menos protegidos não conseguem reajustar seus preços na mesma frequência e intensidade. Isto acaba desorganizando o processo de alocação de capital por parte dos empresários, que se retraem ainda mais.

Para aqueles mais velhos, como eu, que já viveram a hiperinflação dos anos 80 e 90, este quadro remete a memórias nada agradáveis, pois ele descreve bem a situação vivida naquela época. 

Deixe-me mostrar como este processo funciona na prática. Você pode reajustar os preços de seus produtos de algumas formas:
  • olhando para o que aconteceu com a inflação passada;
  • olhando para o que você acha que acontecerá com a inflação futura.
Se a inflação dos últimos 12 meses foi de 10%, mas a inflação esperada por você e pelos seus competidores para os próximos 12 meses for de 2%, é improvável que você aumente seus preços em 10%, pois assim você correria o risco de perder vendas para seu concorrente, em particular se a demanda estiver em queda, como estamos vivendo hoje. Por exemplo, se todos os preços da economia fossem convertidos para dólar hoje, e daqui para frente o dólar fosse a moeda de curso normal no Brasil, muito provavelmente a inflação em dólares esperada para os próximos meses seria muito menor do que 10% a.a. Logo, neste cenário hipotético, o fato dos preços terem subido 10% nos últimos 12 meses afetaria pouco a propensão de se reajustar os preços nos próximos 12 meses, pois os agentes sabem que em dólares os preços ficam estáveis, parados, por muito tempo.

Quando a inércia toma conta, cria-se na mente das pessoas uma moeda virtual, indexada à inflação anual, mensal ou até mesmo diária passada, da mesma forma que a URV, índice usado no Plano Real para converter a moeda antiga em R$. A URV foi um índice ligado à inflação passada, calculado diariamente, que era usado pelos agentes para corrigir preços e salários na economia. Tudo estava indexado a URV diariamente. A URV tinha uma paridade 1 para 1 com a taxa de dólar praticada pelo BC no mercado de câmbio, que era controlado. Desta forma, esta moeda virtual mental se ancorou no dólar americano, e, quando os Cruzeiros foram convertidos para  R$ nesta paridade da URV, os R$ herdaram da URV parte da credibilidade do dólar como valor de conta. Com isto, quebrou-se a indexação virtual, que passara a ser real com o advento da URV, e os preços passaram a ser cotados em R$, que manteve uma paridade próxima ao dólar por tempo suficiente para que se criasse confiança em nossa nova moeda.

Quando a paridade cambial entre o R$ e o dólar foi rompida com a adoção do câmbio livre, foi preciso que se criasse uma nova âncora, pois a partir daquele momento a paridade entre o dólar e o R$ flutuaria e, portanto, o R$ perderia sua âncora cambial. A adoção do sistema de metas de inflação serviu a este propósito. Ao se fixar uma meta da inflação (os 4,5% a.a. de hoje), e na medida em que esta meta fosse atingida com persistência, as pessoas passariam a fazer suas contas com base nesta inflação de 4,5% a.a. e não mais em função da inflação passada, seja esta maior ou menor do que 4,5% a.a., já que haveria a confiança de que, em média, a inflação ficaria ao redor de 4,5% a.a. Assim, a expectativa das pessoas com relação a seu salário para daqui um ano seria igual ao salário de hoje acrescido de 4,5% a.a.. Para o preço de um carro daqui a um ano, seria o preço de hoje acrescido de 4,5% a.a. Toda e qualquer variação real de preços que fosse acima ou abaixo destes 4,5% a.a. seria percebida como mera variação de preços relativos, que ocorrera em função de efeitos micro econômicos e não  de perda de ancoragem da inflação.

Caso o BC permita que a inflação se desvie substancialmente desta meta com muita frequência e sempre na mesma direção (para cima ou para baixo), a meta perde sua força como âncora das expectativas e os agentes passam a procurar outras referências. Numa economia mais aberta, o câmbio serve como tal âncora. Numa economia fechada como a nossa, dada a elevada volatilidade do câmbio, os agentes passam a recorrer à inflação passada como referência para seus reajustes de preços. E no caso mais extremo, onde até mesmo a inflação passada deixa de ser uma referência em função da sua aceleração e volatilidade, temos a famosa hiperinflação. Pode-se através da lei impedir uso de mecanismos formais de indexação ( uso de IPCA em contratos, por exemplo). Porém nada impede o processo informal de indexação. E hoje, com o avanço da tecnologia de informação, aumentos de preços são feitos de maneira mais eficaz e eficiente. 

No nosso caso, um processo de aceleração contínua da inflação poderia vir num cenário em que:
  • a recessão se aprofunde ainda mais, levando a taxas de desemprego muito acima dos 10%;
  • o déficit fiscal primário permaneça próximo aos níveis atuais  ( + de R$ 100 bi / ano) ou piore ainda mais;
  • não haja endereçamento das questões fiscais estruturais, como a indexação de pensões e aposentadorias ao salário mínimo e a idade mínima de aposentadoria;
  • ocorra a perda definitiva do grau de investimento;
  • e o BC seja forçado politicamente a reduzir os juros em função da recessão, mesmo com a inflação andando acima da meta e com as expectativas desancoradas.

Neste cenário hipotético, os juros reais de curto prazo cairiam muito, não mais compensando o aumento do risco fiscal, o que levaria a uma fuga de investimentos de ativos financeiros em R$ para outros ativos que ofereçam alguma proteção  inflacionária, como estoques, ou cambial. Isto provocaria uma desvalorização mais rápida de nossa moeda e iniciaria um ciclo perverso de mais desvalorização causando mais inflação, que traria mais desvalorização, e assim por diante. Por outro lado, a situação mais confortável do ponto de vista de endividamento externo, com reservas elevadas e déficit externo em queda acentuada, faria com que tal aceleração inflacionária fosse menos explosiva do que a que vivemos nos anos 90. Contudo, neste cenário  extremo,  haveria a tentação de se impor controles dos fluxos de capitais, visando impedir a fuga de recursos para o exterior, o que viabilizaria a corrosão do poder de compra dos R$ investidos em renda fixa no Brasil a juros reais negativos, muito similar ao que foi feito na Argentina pela derrotada Cristina K.  Com um câmbio controlado e juros reais negativos em função da aceleração da inflação, a dívida pública interromperia sua trajetória de alta e os gastos públicos seriam corroídos pela inflação elevada, provocando o chamado ajuste fiscal sujo ou inflacionário. Funcionários públicos, pensionistas, pequenos poupadores, aposentados e assalariados de baixa renda arcariam com todo o custo deste "ajuste fiscal". Portanto, esta "solução", além de injusta, traria um custo social e econômico de longo prazo que, a meu ver, seria totalmente inaceitável para a sociedade.

Logo, a solução do problema de falta ancoragem inflacionária passa por ajustes econômicos importantes. Para se romper este processo é preciso que:
  • se elimine esta percepção por parte dos agentes que a Presidente Dilma pode vir a adotar políticas expansionistas de forma irresponsável;
  • o BC readquira a credibilidade perdida;
  • câmbio reduza sua volatilidade;
  • economia se abra mais ao exterior.
Sem que estas coisas ocorram, o custo em termos de perdas de produto, fiscais e de empregos para se trazer a inflação de volta à meta serão imensos. E para que estas coisas ocorram, muito precisa mudar. Mas infelizmente, ao que tudo indica, nenhuma destas mudanças necessárias está no radar para os próximos meses. 























Um comentário:

  1. Não é só a indexação de pensões e aposentadorias ao salário mínimo,como a própria indexação do salário mínimo.Parece tabu falar nisso,todo mundo tem medo.

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