domingo, 8 de novembro de 2015

Descontrole Inflacionário? Antes dos 20%, já temos os 10%.

Fiz um pequeno post sobre  este assunto recentemente. Ele causou tanta repercussão, que resolvi expandir a análise, pois parece que o Dragão chegou ao pesadelo da classe média:




De fato os núcleos da inflação estão cada vez mais elevados e resistentes. Os gráficos abaixo mostram isto de vários ângulos:



Isto está acontecendo apesar da enorme queda da demanda interna, dos elevados estoques, do desemprego em elevação e da enorme ociosidade na indústria, como mostrei em:



O que está acontecendo? A inflação não deveria estar caindo dada a forte queda na demanda? Isto se chama estagflação, que está sendo causada por uma enorme desconfiança sobre a estabilidade fiscal de longo prazo. Já mostrei em outros posts como tal desconfiança afeta negativamente o investimento privado e a atividade econômica.


Porém isto também impacta a inflação através de um mecanismo chamado dominância fiscal, que ocorre quando os agentes avaliam que o BC terá pouco espaço para subir os juros para combater uma eventual elevação da inflação no futuro, em função da alto endividamento público e privado, como é o caso brasileiro.  E, quanto mais gente achar que o governo não irá conseguir equilibrar suas contas fiscais no futuro, é racional esperar que o Governo poderá fazer uso da chamada monetização do financiamento da dívida interna, usando a alta da inflação como um imposto perverso a ser usado para equilibrar as contas públicas. Isto se chama dominância fiscal. 
Vou fazer umas contas bastante simples para mostrar como a coisa funciona.
Imagine que o governo geral ( união, estados e municípios) tenha gastos primários ( não incluindo juros)  de cerca de 40% do PIB, ou aproximadamente R$ 2,4 tri , assumindo um PIB de R$ 6 tri para simplificar as contas. Na medida em que a expectativa de inflação para o próximo ano seja de 6,5% a.a. e que os cortes de gastos sejam limitados, é razoável supor que governo geral elevará sua previsão de gastos para os próximos 12 meses em R$ 156 bi, quando comparados com os gastos dos últimos 12 meses. Assumindo que a economia vá encolher 2% reais no próximo ano e que o BC vai conseguir reduzir a inflação dos atuais 10% a.a. para o TOPO da meta de 6,5% a.a., o PIB nominal nos próximos doze meses crescerá 4,4% para R$ 6.262 bi. Ou seja, neste cenário teremos gastos públicos de R$ 2.556 bi, ou 40,8% do PIB. Mesmo sem crescer, eles crescerão 0,8% do PIB, em função da queda deste. 
Na medida em que a inflação se estabilize ao redor da meta e o PIB volte a crescer moderadamente é razoável esperar que tais gastos se estabilizem ao redor deste 40,8% do PIB. Portanto, ocorreu assim uma elevação definitiva de 0,8% do PIB nos gastos do governo. Como a arrecadação de impostos cresce em ritmo similar ao do crescimento nominal do PIB, estes 0,8% do PIB de aumento de gastos primários irão se traduzir em aumento de déficits estruturais.
Agora imagine que, ao invés da inflação cair para 6,5% ao ano,  o BC permitisse que ela ficasse estável no nível atual, 10,5% a.a.. Neste caso, o PIB nominal cresceria 8,3%, ou seja, iria, para R$ 6.497 bi. Assumindo que os gastos públicos realmente efetivados ficassem no valor orçado de R$ 2.556 bi, os gastos públicos como % do PIB cairiam neste cenário para 39,3% do PIB. Ou seja, teríamos feito um ajuste de 0,7% do PIB sem "cortar nenhum gasto" nominal. Se o BC conseguir manter a inflação andando ao redor dos 10,5% a.a. daí para frente, com o orçamento indexado à inflação passada, teríamos feito um "ajuste fiscal" da ordem de 0,7% do PIB de forma definitiva, embora injusta. Obviamente este suposto ajuste fiscal se deve apenas ao efeito da inflação maior que não foi repassada aos gastos públicos durante a execução do orçamento, de acordo com a hipótese que adotei neste exercício aritmético. Ou seja, teríamos usado a aceleração da inflação para tungar a turma que recebe do governo.
O gráfico abaixo mostra o resultado do impacto no superavit fiscal primário  para diversos níveis de aceleração da inflação vis a vis àquela usada no orçamento, assumindo que não haja nenhuma revisão para cima dos gastos públicos na execução do orçamento durante o ano, apesar da inflação estar acima da prevista inicialmente, o que é, convenhamos, uma hipótese bastante heroica:





Vemos neste exercício que, para cada 1% a.a.  a mais de inflação, teríamos uma melhora de 0,34% do PIB no superávit primário. Para se obter um "ajuste fiscal" de 2% do PIB, precisaríamos de uns 6% a.a. a mais de inflação. Contudo, como cerca de 50% do gasto público é com consumo e, portanto, está sujeito ao aumento da inflação corrente, seria preciso uma elevação imediata de 12% a.a. na inflação, trazendo-a para próximo dos 20% a.a. imediatamente e mantê-la aí por muito tempo, para efetuar tal ajuste sujo. Os 50% do gasto público que não são reajustados imediatamente à inflação corrente são na sua maioria os gastos com transferências: aposentadorias, pensões, salários de funcionários públicos, programas sociais, etc, que sobem uma vez por ano com base na inflação passada. Ou seja, quem perde neste cenário seriam os beneficiários destas transferências e os assalariados.
Enfim,  estas são contas aproximadas e não têm como objetivo estimar precisamente o impacto da alta da inflação no resultado primário. Servem apenas para ilustrar como uma inflação elevada serve para viabilizar um ajuste fiscal nas despesas, sem o ônus de debatê-lo no Congresso, pois a inflação faz o trabalho sujo de cortar as despesas, diariamente, de forma perversa e silenciosa.
Além disto temos os benefícios de uma inflação maior nas despesas com juros. Uma inflação maior, que não seja acompanhada de  juros maiores por parte do BC, ajuda a reduzir o custo real de financiamento da dívida pública. 
Vamos ver como isto acontece. Nossa dívida pública total em setembro era de R$ 3.789 bi, que equivalem a 66% do PIB:




Quando analisamos os componentes da dívida líquida, vemos que cerca de R$ 2.282 bi (40% do PIB) representam a parcela da dívida líquida não está indexada nem a inflação tampouco ao câmbio, segundo o BC:





Ou seja, a despesa nominal com juros sobre tal parcela da dívida variaria muito pouco caso a inflação subisse, assumindo que o BC não subisse sua taxa de juros neste cenário de dominância fiscal
O governo paga hoje juros nominais ao redor de 13 % a.a. sobre tal dívida:



Assumindo que os juros pagos sobre a parcela da dívida pública que não é indexada à inflação corrente ou câmbio fique estável, ou seja, que o BC não reaja a alta da inflação subindo os juros e que o Tesouro consiga renovar sua dívida a taxas e juros próximas ao Selic (aumento da parcela de LFT´s na rolagem da dívida), quanto maior a inflação, menores serão os encargos pagos sobre esta dívida como % de nosso PIB:




Ou seja, no caso de uma aceleração inflacionária imediata de 10% a.a. , as despesas anuais com juros cairiam 0,4% do PIB, ajudando no esforço fiscal. Quem pagaria este ajuste? Todos aqueles poupadores que aplicam em renda fixa (não indexada à inflação) e na poupança. 
Logo, do ponto de vista estritamente fiscal, uma elevação repentina da inflação e a sua manutenção em patamar elevado teria impacto positivo, pois ajudaria no ajuste fiscal. Desta forma, quanto mais difícil for para o governo equilibrar as contas públicas de forma estrutural e permanente, aumenta a probabilidade da dominância fiscal vir a imperar,  o que poderia se levar ao uso do chamado imposto inflacionário por parte do governo. Este é um risco, não uma certeza. E como um risco, tem seu preço. Como os agentes avaliam este risco? No prêmio demandado na venda de proteção inflacionária através dos títulos indexados a inflação, como mostra o gráfico abaixo com dados retirados da Bloomberg:




O gráfico azul mostra a evolução, desde o final de 2014, da expectativa média dos economistas consultados pelo BC para a inflação dos próximos 12 meses. O gráfico vermelho mostra a evolução da taxa de inflação anual implícita nos papéis de 2 anos indexados à inflação quando comparados com os papéis  pré-fixados do mesmo prazo. Vemos em preto que a diferença entre os dois gráficos subiu bastante recentemente. Ou seja, os investidores estão pagando quase 3% a.a. de premio sobre a expectativa de inflação ao investir em papéis indexados à inflação vis a vis investir em papéis pré-fixados. Ou seja, está todo mundo com receio do risco de um descontrole monetário.
OU seja, o desequilíbrio estrutural das contas públicas e a incapacidade do governo de endereçar este problema estão desancorando as expectativas dos agentes quanto à inflação futura.  Desta forma, ninguém se sente roubado ao pagar 10% de aumento nas anuidades das escolas e todos trabalhadores acham que 10% de reajuste salarial seja pouco.  Os 10% viraram a nova moeda. Virou a nova normalidade, pois todos querem proteger o poder de compra de sua renda, e na medida em que consigam fazê-lo, não oferecem muita resistência em repassar tal proteção nos seus gastos, pois isto seria justo, dado que a nossa moeda já não mais oferece a mesma credibilidade como unidade conta. Impressiona, neste sentido, a quantidade de dissídios nos quais os trabalhadores têm conseguido reajustes próximos aos 10% a.a., apesar da forte alta do desemprego.
Este é um quadro muito perigoso, pois se por acaso a demanda interna se acelerar novamente, correremos o risco de assistir uma espiral inflacionária que há mais de 20 não vemos. Logo, qualquer tentativa do governo de acelerar a demanda sem endereçar a questão fiscal de longo prazo poderá nos levar ao descontrole monetário. E nossa experiência passada mostra que elevações abruptas de inflação desta magnitude desestabilizam a inflação de uma vez, podendo nos levar a uma trajetória hiperinflacionária.
Qual custo social disto? Grotesco. Esta será a herança final do PT? A destruição do Plano Real, ao qual tanto se opuseram? O problema é que tal ajuste fiscal via aceleração da inflação seria extremamente doloroso e injusto para os trabalhadores, pensionistas, aposentados, funcionários públicos, bolsistas do governo e pequenos poupadores. Ou seja, os menos favorecidos teriam mais a perder. Seria irônico, se não fosse trágico, assistir um governo de esquerda patrocinar tal evento. 

Conclusão: ou o governo começa a agir no sentido de promover reformas fiscais que garantam a manutenção do equilíbrio fiscal de longo prazo, com medidas sólidas e críveis, ou veremos as expectativas de inflação futura subindo cada vez mais. Tentar aumentar a demanda sem endereçar a questão fiscal estrutural como sugerem alguns seria decretar a escalada da inflação. Vide Argentina e Venezuela.

Simples. 

5 comentários:

  1. Para os servidores públicos o cenário é mais complicado.
    Um exemplo são os servidores do Judiciário Federal que estão sem reajuste deste 2006..

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  2. Excelente texto!
    Sempre leio seus posts e ótimos insights.
    Abraço

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  3. Excelente texto!
    Mas como iniciante tenho uma dúvida: se a selic "descolar" da inflação, não sendo elevada em resposta a ela mais, como o governo vai conseguir dinheiro na praça? Isso não evaporaria o dinheiro do Brasil?

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  4. tem como evitar fuga de capitais: basta impor controles de capitais. ja tivemos isto. argentina fez isto.

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