domingo, 29 de novembro de 2015

O ajuste necessário no crédito

Um dos temas menos debatidos pela maioria dos economistas macro é o crédito. A maioria dos modelos macroeconômicos tende a tratar o processo de intermediação de crédito como neutro para a economia, pois o que importa, na visão deles, ocorreria na economia real, nas trocas de bens e serviços por dinheiro. Crédito seria apenas um meio através do qual a política monetária atua sobre a demanda. Pode ser que no longo prazo esta visão esteja correta, mas no curto prazo eu duvido.

Crédito é o processo pelo qual uma parte relevante da poupança acumulada pelas pessoas ( parte da renda das famílias que não é gasta em consumo, mas depositada em bancos ou aplicada em fundos e títulos de crédito, etc) é transferida para aqueles que:

a. querem fazer investimentos produtivos nos seus negócios;
b. querem antecipar consumo sobre renda futura.

Imagine uma economia simples que produz anualmente R$ 10.000,00 em bens e produtos (PIB), que tem:

- um individuo poupador que tem R$ 6.000,00 depositados no Banco;
- um empresário e um consumidor alavancados, que devem, cada um, R$ 3.000,00 ao banco.


Assuma também que não haja inflação, para simplificar as contas apenas, que a população ocupada não cresça e que a produtividade da economia cresça na mesma velocidade do aumento da demanda. Ou seja, se não houver nenhuma demanda adicional, a economia ficará estagnada em R$ 10 mil de PIB. 


Se o consumidor quiser consumir mais  R$ 100,00 em produtos, ele precisará tomar emprestado mais R$ 100,00 no Banco. Se o empresario quiser investir mais R$ 100,00 para ampliar a produção numa fábrica, ele precisará tomar emprestado mais R$ 100,00 no Banco. O Banco para poder emprestar estes R$ 200,00  reais, precisará captar depósitos adicionais de R$ 200,00 junto ao poupador. Neste caso, como a economia total produz inicialmente R$ 10.000,00 em bens num ano (PIB), estes empréstimos geram demanda adicional e, portanto, produção adicional de 2% do PIB. Ou seja, a economia cresce 2% este ano e passa a produzir, em termos reais,  R$ 10.200,00 em bens.

No ano seguinte, para que a economia cresça os mesmos 2%, ou seja, para que o PIB vá para R$ 10.404,00, o empresário precisa tomar emprestado mais uma vez os mesmos R$ 100,00 que tomou no anterior e mais R$ 102,00. O mesmo deve acontecer com o consumidor, que vai tomar emprestado R$ 202,00 no Banco. Assim gerar-se-á uma demanda adicional de R$ 404,00 por bens de consumo e de capital. Nosso poupador desta forma precisará agora guardar R$ 404,00 no Banco para financiar este aumento de demanda no valor de R$ 404,00.

A produção global então sobe para R$ 10.404,00 em resposta ao aumento da demanda, como queríamos ( os R$ 10 mil iniciais mais R$ 404,00 de demanda nova). Portanto, o PIB cresceu mais 2% outra vez.

Contudo, o endividamento total subiu bastante. De R$ 6.000,00 no início para R$ 6.604,00 em dois anos:

a. Consumidor: R$ 3.000,00 no início + R$ 100,00 no ano 1 + R$ 202,00 no ano 2 = R$ 3.302,00
b. Empresário:  R$ 3.000,00 no início +  R$ 100,00 no ano 1 + R$ 202,00 no ano 2 = R$ 3.302,00

Dando um total de R$ 6.604,00, ou seja, 63,5% do PIB de R$ 10.404,00. 

Desta forma, o endividamento total da economia saiu de 60% do PIB ( R$ 3 mil devidos pelo consumidor + R$ 3 mil devidos pelo empresário sobre uma economia que produzia R$ 10.000,00), para 63,5% do PIB em dois anos. Temos, portanto, que para manter o PIB crescendo 2% a.a., o endividamento precisa crescer 5,8% acima da taxa de crescimento do PIB a cada dois anos, ou 2,9% a.a. acima da taxa de do crescimento do PIB.

Não precisa ser um gênio das finanças para chegar a conclusão que este exercício leva a uma situação insustentável de endividamento, tanto por parte de nosso consumidor como de nosso empresário. Suas dívidas saltaram mais de 10% em dois anos em termos reais. Em breve o endividamento destas pessoas será tão grande que, ou eles reduzem a sua taxa de crescimento, ou irão quebrar.

O gráfico abaixo mostra a elevação do endividamento privado no Brasil desde 2007, como % do PIB:





Vemos que ele vem crescendo consistentemente desde 2007, tendo um período de crescimento mais acelerado entre 2007 e 2009 em amarelo, e mais recentemente um período estagnação em vermelho.

Da mesma forma que em nosso exercício acima, fica claro que tal trajetória não é sustentável a longo prazo. Não dá para ficar crescendo a alavancagem de nossa economia ( dívida total sobre renda das famílias e empresas) neste ritmo para sempre

Porém, já se nota uma forte queda da taxa de crescimento real do crédito na economia ( deflacionada pelo IGP-DI), como mostra o gráfico abaixo:







Vemos que desde 2008, o endividamento de nossa economia cresceu a mais de 11% a.a. em termos reais na média (reta vermelha horizontal). Vemos em cinza que a taxa de crescimento real anual do crédito privado no Brasil vem caindo desde 2009. Também vemos em vermelho a forte desaceleração ocorrida este ano.

Podemos ver no gráfico abaixo que nossa taxa de crescimento econômico vem se desacelerando pari e pasu com a desaceleração da alavancagem interna desde 2010:










E que, apesar do crédito ainda estar crescendo em termos reais, o PIB está encolhendo a taxas próximas a 5% a.a.. ( vermelho)

Alguns populistas desinformados sugerem que precisamos aumentar a oferta de crédito na economia e voltar a acelerar a  taxa de crescimento real do crédito. De fato, a desaceleração da taxa de crescimento do crédito tem sido muito rápida, o que está aprofundando a recessão. Contudo, o que estes desavisados oportunistas pseudo desenvolvimentistas se esquecem é que esta desaceleração da taxa de crescimento do crédito é parte do ajuste macro necessário, pois não é sustentável crescer o crédito interno a taxas de 11% a.a., com o PIB crescendo em média abaixo de 3% a.a. em termos reais.

Estes 55% do PIB em crédito bancário, somado ao endividamento externo das empresas e junto ao mercado de capitais, chegam a 75% do PIB. Este número em economias mais avançadas passa dos 100% do PIB, o que indicaria que teríamos espaço para aumentar bastante a alavancagem interna. Porém, se esquece quem faz esta comparação que os juros reais praticados nas economias mais avançadas estão ao redor de zero em função da grande crise global, e que, mesmo em situação normal, tais taxas não ficam acima da taxa de crescimento do PIB. No caso brasileiro, nossos juros reais de médio prazo estão acima de 6% a.a., mesmo com nosso PIB afundando 5% a.a., em função do parcial descontrole fiscal e monetário que vivemos. Logo, enquanto os nossos juros reais não convergirem para níveis próximos à taxa potencial de crescimento de nossa economia, 2,5% ou 3% a.a., não poderemos ampliar o crédito de forma mais acelerada, como risco de causar uma crise bancária e de insolvência generalizada das empresas e pessoas físicas.


E para cair estes juros precisamos estabilizar os gastos públicos, aumentar  o saldo fiscal do governo e trazer a inflação para o centro da meta. Sem isto, qualquer tentativa de aumentar o crédito de forma artificial irá provocar uma onda de inadimplência ou nos levar a taxas de inflação cada vez maiores.



Logo, vamos fazer a lição de casa e promover um ajuste fiscal de longo prazo???















quinta-feira, 12 de novembro de 2015

Reformas já.

Tenho acompanhado pela mídia essa especulação a respeito da possível troca de ministros, com a eventual saída do Ministro Levy do governo. Especula-se sobre a possível ida de Nelson Barbosa, atual Ministro do Planejamento, do atual presidente do BC, Tombini, e até mesmo do ex BC Henrique Meirelles para o cargo. Da mesma forma que o Min. Levy, todos estes são extremamente credenciados para a função. Mas o que importa mesmo é a agenda, os planos que serão colocados em prática.

Portanto, não pretendo ficar aqui especulando se esta boataria procede, se fulano ou ciclano irá sair ou ficar, ou quem seria melhor para o país. Acho esta discussão pouco relevante, na medida em que os problemas estruturais de nossa economia não terminam magicamente com a simples troca ou manutenção de um Ministro. Mas acho que cabe uma breve reflexão sobre o destaque que este assunto está tendo na mídia, nos mercados e no empresariado:
  • Fica evidente que os agentes econômicos demonstram uma mistura de enorme frustração, e fadiga em função da situação econômica. Desemprego em elevação, inflação em alta, consumo em baixa, investimento despencando e incerteza tributária, estão por trás disto tudo. Parece que há uma saturação geral que gera um clamor por mudanças, por novos rumos. E temo que se não for sinalizado um novo rumo, algo que dê alguma esperança a tais agentes, empresários, trabalhadores e população em geral, esta saturação se transformará em desespero, que pode vir a piorar ainda mais o ambiente econômico e social. A manifestação desta saturação, num país carente de partidos com ideologias claras, traduz-se na fulanização como uma solução dos problemas. Estamos sempre à procura de um salvador da pátria. DE um Neymar. Todavia, nossos problemas são maiores que qualquer indivíduo sozinho.
  • Há um consenso crescente na sociedade que é preciso fazer uma profunda reforma fiscal, na medida em que não se aceitam mais impostos pois nossa carga tributária é proibitiva e que o ritmo atual de crescimento dos gastos públicos é insustentável. Tudo isto é incompatível com o equilíbrio das contas públicas no médio prazo.
  • Fica evidente que a estratégica de tentar, numa fase inicial, fazer apenas os ajustes fiscais de curto prazo, fundamentais para evitar mais um rebaixamento de nossa nota de crédito, não está tendo sucesso: o Congresso e a sociedade como um todo não parecem dispostos a fazer concessões, seja no eventual corte de benefícios concedidos pelo Estado ou no aumento de impostos, concessões estas necessárias para a efetivação do ajuste fiscal de curto prazo proposto pelo Governo. Para que elas aconteçam será preciso dar alguma sinalização com relação a propostas que garantam tal equilíbrio no longo prazo. Ninguém de fato acredita que este CPMF vá ser o último ou muito menos provisório.
Os debates de curto prazo ao redor das medidas do ajuste fiscal em curso têm sido politicamente desgastantes para o governo, por diversas razões:
  • Falta uma visão de mais longo prazo por parte do governo no que diz respeito às reformas estruturais que precisamos;
  • Ocorre uma disfuncionalidade na articulação política junto à Câmara dos Deputados, onde a batalha política pelo controle da base do governo não se resolve;
  • Existem posição muitas vezes ambíguas por parte do partido do governo com relação ao ajuste fiscal e sobre a necessidade de medidas de longo prazo para equilibrar as contas públicas;
  • Falta total de diálogo com a oposição desde as eleições, mesmo nos itens onde há uma concordância programática com o que está sendo proposto pelo governo atual.
Tais desgastes públicos realimentam o processo de frustração da classe empresarial, que segue reduzindo os investimentos e fazendo mais demissões, o que aprofunda o quadro recessivo ainda mais.  Este ciclo vicioso precisa ser rompido antes que os custos econômicos da crise em curso se tornem socialmente insustentáveis, o que poderá nos levar a uma grave crise institucional, uma vez que existe uma sensação crescente em nossa população que nossas lideranças políticas, tanto da situação como da oposição, sejam incapazes de nos triar do atoleiro. A história nos mostra que tais cenários de desencanto generalizado com a classe política terminam, na maioria das vezes, em convulsão social e até mesmo em crise institucional.

Mas como fazer para se reverter este cenário? Como quebrar este ciclo vicioso, uma vez que as dificuldades políticas para a aprovação do ajuste fiscal, bem menos ambicioso do que uma pauta de reformas, são enormes?

Creio que chegou a hora de se apresentar à sociedade de maneira clara e direta o problema fiscal estrutural que enfrentamos e apresentar propostas que de fato resolvam tal problema de forma definitiva:

“O dinheiro acabou: chegou a hora de limitar os gastos e rediscutir onde iremos gastar”

Não dá mais para a oposição e a situação fingirem que o problema não existe ou que foi causado pelo outro lado, e que, portanto, não é seu. O problema fiscal é nosso. Está na hora da oposição e situação discutirem uma agenda mínima de reformas, na linha da apresentada pelo PMDB no plano Uma ponte para o futuro.

Do lado da oposição, ouve-se com frequência que aquela agenda é cópia da agenda defendida por ela na campanha. Logo, não deveria ser tão difícil chegar a uma pauta mínima de ajuste com a oposição. Na base aliada, o PMDB parece estar disposto a apoiar tal agenda. Cabe ao PT agora se manifestar, através de seu maior líder, o Presidente Lula, sobre quais medidas ali apresentadas teriam seu apoio. Assim, chegar-se-ia a uma agenda mínima a ser aprovada no Congresso.

Esta agenda na minha opinião precisaria contemplar de forma clara:
  • Uma reforma da previdência que estabilize gastos como proporção do PIB;
  • Um limite constitucional para gastos públicos;
  • Revisão das vinculações de receitas a gastos, sujeitando tais veiculações ao limite máximo de gasto público e flexibilizando tais vinculações, delegando ao orçamento o debate sobre onde alocar tais recursos.
  • Revisão de todos os planos de transferências em vigor, com objetivos e prazos de validade definidos.
  • Indexação dos benefícios previdenciários e sociais à meta de inflação futura;
  • Indexação do salário mínimo à renda nominal per capita;
  • Autonomia formal do BC com mandato fixo a seus diretores;
  • Fixação de metas ajustadas de inflação para próximos anos, visando a convergência para uma meta de 3,5% a.a. de inflação para 2020.
Tais medidas serviriam para reduzir nosso elevado risco macroeconômico, porém com menores sacrifícios no curto prazo, e permitiriam uma redução sustentável e mais acelerada das taxas de juros reais de curto e médio prazo. Isto sem dúvida diminuiria a incerteza fiscal e serviria de estímulo para a retomada do crescimento.

Juros menores e crescimento melhor sinalizariam uma melhora nas contas públicas, o que aliviaria a pressão fiscal de curto prazo sobre o governo. Juros menores limitariam a valorização cambial que ocorreria naturalmente em função da queda do risco macroeconômico. E com nosso câmbio real desvalorizado, poderíamos abrir nossa economia, o que melhoraria a inserção de nossas empresas nos mercados mais desenvolvidos. E, em alguns anos, poderíamos então liberar de vez os controles sobre os fluxos de capitais e tornar nossa moeda conversível, o que ancoraria de vez nossa inflação e juros internos em patamares bem mais baixos.

Respeitado este sequenciamento, que se iniciaria com reformas estruturais fiscais e monetárias, viabilizadas por algum pacto político no Congresso para os próximos três anos, teríamos criado assim as fundações que permitiriam a este e ao próximo governo endereçar outras questões como a expansão da infraestrutura e uma reforma tributária socialmente justa, em ambiente de maior estabilidade econômica e fiscal.

Mas é preciso ser realista: sonhar com um crescimento de 4% a.a. é possível e desejável, pois este clima de desânimo não pode continuar. Porém, fazê-lo sem querer endereçar os problemas fiscais estruturais que temos pode se tornar em devaneio perigosíssimo, pois isto pode remeter a ideias de estímulo econômico inadequadas para este momento. Por exemplo, a solução aventada de se expandir a oferta de crédito por parte do setor público neste momento, tendo como justificativa seu sucesso em 2009, não se aplica. Naquele momento a crise que nos atingia foi causada pela queda na oferta de crédito privado interno em função do que estava acontecendo com os bancos nos EUA e na Europa. Desta forma fazia sentido usar a expansão de crédito interno via bancos públicos para compensar a queda na oferta de crédito por parte dos bancos privados.  Todavia, a crise atual não tem na sua origem a queda de oferta de crédito. A queda de oferta de crédito está ocorrendo em função da queda no crescimento econômico e, portanto, do lucro das empresas e renda das famílias. E a queda do crescimento econômico tem como sua causa principal:


  1. Queda da confiança dos agentes com relação à estabilidade monetária, o que reduz os prazos do crédito e aumenta os juros;
  2. Elevação dos juros de longo prazo em função da elevação do risco fiscal do país;
  3. Inevitável mudança de um modelo de crescimento econômico baseado no consumo para um modelo impulsionado pelo investimento (eu chamo de “China elevada a – 1) ”, pois, em muitos aspectos, a saída de nossa crise passa por fazer o oposto do que a China está fazendo para viabilizar sua almejada mudança de uma economia liderada pelo Investimento para uma economia liderada pelo consumo.

Uma reforma fiscal profunda atuaria diretamente nos itens 1 e 2 acima e criaria espaço para o item 3, equilibrando a oferta de poupança interna e externa com as nossas necessidades de investimento.

Seja com fulano ou ciclano ou beltrano, não vamos escapar de encarar tais reformas fiscais. É inevitável. E não se enganem: reformas têm um custo elevado. Fica sempre aquele gosto de perda na boca, sem se ter a inicialmente a convicção sobre os ganhos que elas irão trazer. Porém adiá-las só aumenta seu custo. Vide Grécia, Argentina, Itália, etc.  Nossas lideranças políticas, da situação, do governo, do Congresso e da oposição, terão que assumir alguns custos nas suas agendas individuais se quiserem ter um país para liderar. Esperar 2018 para começar a mudar o país, adiando os custos de decisões inevitáveis, é uma traição a nossos filhos e netos, pois estaremos abrindo o caminho para aventureiros políticos.

Chegou a hora da verdade. Hora das reformas. Mãos à massa.



domingo, 8 de novembro de 2015

Descontrole Inflacionário? Antes dos 20%, já temos os 10%.

Fiz um pequeno post sobre  este assunto recentemente. Ele causou tanta repercussão, que resolvi expandir a análise, pois parece que o Dragão chegou ao pesadelo da classe média:




De fato os núcleos da inflação estão cada vez mais elevados e resistentes. Os gráficos abaixo mostram isto de vários ângulos:



Isto está acontecendo apesar da enorme queda da demanda interna, dos elevados estoques, do desemprego em elevação e da enorme ociosidade na indústria, como mostrei em:



O que está acontecendo? A inflação não deveria estar caindo dada a forte queda na demanda? Isto se chama estagflação, que está sendo causada por uma enorme desconfiança sobre a estabilidade fiscal de longo prazo. Já mostrei em outros posts como tal desconfiança afeta negativamente o investimento privado e a atividade econômica.


Porém isto também impacta a inflação através de um mecanismo chamado dominância fiscal, que ocorre quando os agentes avaliam que o BC terá pouco espaço para subir os juros para combater uma eventual elevação da inflação no futuro, em função da alto endividamento público e privado, como é o caso brasileiro.  E, quanto mais gente achar que o governo não irá conseguir equilibrar suas contas fiscais no futuro, é racional esperar que o Governo poderá fazer uso da chamada monetização do financiamento da dívida interna, usando a alta da inflação como um imposto perverso a ser usado para equilibrar as contas públicas. Isto se chama dominância fiscal. 
Vou fazer umas contas bastante simples para mostrar como a coisa funciona.
Imagine que o governo geral ( união, estados e municípios) tenha gastos primários ( não incluindo juros)  de cerca de 40% do PIB, ou aproximadamente R$ 2,4 tri , assumindo um PIB de R$ 6 tri para simplificar as contas. Na medida em que a expectativa de inflação para o próximo ano seja de 6,5% a.a. e que os cortes de gastos sejam limitados, é razoável supor que governo geral elevará sua previsão de gastos para os próximos 12 meses em R$ 156 bi, quando comparados com os gastos dos últimos 12 meses. Assumindo que a economia vá encolher 2% reais no próximo ano e que o BC vai conseguir reduzir a inflação dos atuais 10% a.a. para o TOPO da meta de 6,5% a.a., o PIB nominal nos próximos doze meses crescerá 4,4% para R$ 6.262 bi. Ou seja, neste cenário teremos gastos públicos de R$ 2.556 bi, ou 40,8% do PIB. Mesmo sem crescer, eles crescerão 0,8% do PIB, em função da queda deste. 
Na medida em que a inflação se estabilize ao redor da meta e o PIB volte a crescer moderadamente é razoável esperar que tais gastos se estabilizem ao redor deste 40,8% do PIB. Portanto, ocorreu assim uma elevação definitiva de 0,8% do PIB nos gastos do governo. Como a arrecadação de impostos cresce em ritmo similar ao do crescimento nominal do PIB, estes 0,8% do PIB de aumento de gastos primários irão se traduzir em aumento de déficits estruturais.
Agora imagine que, ao invés da inflação cair para 6,5% ao ano,  o BC permitisse que ela ficasse estável no nível atual, 10,5% a.a.. Neste caso, o PIB nominal cresceria 8,3%, ou seja, iria, para R$ 6.497 bi. Assumindo que os gastos públicos realmente efetivados ficassem no valor orçado de R$ 2.556 bi, os gastos públicos como % do PIB cairiam neste cenário para 39,3% do PIB. Ou seja, teríamos feito um ajuste de 0,7% do PIB sem "cortar nenhum gasto" nominal. Se o BC conseguir manter a inflação andando ao redor dos 10,5% a.a. daí para frente, com o orçamento indexado à inflação passada, teríamos feito um "ajuste fiscal" da ordem de 0,7% do PIB de forma definitiva, embora injusta. Obviamente este suposto ajuste fiscal se deve apenas ao efeito da inflação maior que não foi repassada aos gastos públicos durante a execução do orçamento, de acordo com a hipótese que adotei neste exercício aritmético. Ou seja, teríamos usado a aceleração da inflação para tungar a turma que recebe do governo.
O gráfico abaixo mostra o resultado do impacto no superavit fiscal primário  para diversos níveis de aceleração da inflação vis a vis àquela usada no orçamento, assumindo que não haja nenhuma revisão para cima dos gastos públicos na execução do orçamento durante o ano, apesar da inflação estar acima da prevista inicialmente, o que é, convenhamos, uma hipótese bastante heroica:





Vemos neste exercício que, para cada 1% a.a.  a mais de inflação, teríamos uma melhora de 0,34% do PIB no superávit primário. Para se obter um "ajuste fiscal" de 2% do PIB, precisaríamos de uns 6% a.a. a mais de inflação. Contudo, como cerca de 50% do gasto público é com consumo e, portanto, está sujeito ao aumento da inflação corrente, seria preciso uma elevação imediata de 12% a.a. na inflação, trazendo-a para próximo dos 20% a.a. imediatamente e mantê-la aí por muito tempo, para efetuar tal ajuste sujo. Os 50% do gasto público que não são reajustados imediatamente à inflação corrente são na sua maioria os gastos com transferências: aposentadorias, pensões, salários de funcionários públicos, programas sociais, etc, que sobem uma vez por ano com base na inflação passada. Ou seja, quem perde neste cenário seriam os beneficiários destas transferências e os assalariados.
Enfim,  estas são contas aproximadas e não têm como objetivo estimar precisamente o impacto da alta da inflação no resultado primário. Servem apenas para ilustrar como uma inflação elevada serve para viabilizar um ajuste fiscal nas despesas, sem o ônus de debatê-lo no Congresso, pois a inflação faz o trabalho sujo de cortar as despesas, diariamente, de forma perversa e silenciosa.
Além disto temos os benefícios de uma inflação maior nas despesas com juros. Uma inflação maior, que não seja acompanhada de  juros maiores por parte do BC, ajuda a reduzir o custo real de financiamento da dívida pública. 
Vamos ver como isto acontece. Nossa dívida pública total em setembro era de R$ 3.789 bi, que equivalem a 66% do PIB:




Quando analisamos os componentes da dívida líquida, vemos que cerca de R$ 2.282 bi (40% do PIB) representam a parcela da dívida líquida não está indexada nem a inflação tampouco ao câmbio, segundo o BC:





Ou seja, a despesa nominal com juros sobre tal parcela da dívida variaria muito pouco caso a inflação subisse, assumindo que o BC não subisse sua taxa de juros neste cenário de dominância fiscal
O governo paga hoje juros nominais ao redor de 13 % a.a. sobre tal dívida:



Assumindo que os juros pagos sobre a parcela da dívida pública que não é indexada à inflação corrente ou câmbio fique estável, ou seja, que o BC não reaja a alta da inflação subindo os juros e que o Tesouro consiga renovar sua dívida a taxas e juros próximas ao Selic (aumento da parcela de LFT´s na rolagem da dívida), quanto maior a inflação, menores serão os encargos pagos sobre esta dívida como % de nosso PIB:




Ou seja, no caso de uma aceleração inflacionária imediata de 10% a.a. , as despesas anuais com juros cairiam 0,4% do PIB, ajudando no esforço fiscal. Quem pagaria este ajuste? Todos aqueles poupadores que aplicam em renda fixa (não indexada à inflação) e na poupança. 
Logo, do ponto de vista estritamente fiscal, uma elevação repentina da inflação e a sua manutenção em patamar elevado teria impacto positivo, pois ajudaria no ajuste fiscal. Desta forma, quanto mais difícil for para o governo equilibrar as contas públicas de forma estrutural e permanente, aumenta a probabilidade da dominância fiscal vir a imperar,  o que poderia se levar ao uso do chamado imposto inflacionário por parte do governo. Este é um risco, não uma certeza. E como um risco, tem seu preço. Como os agentes avaliam este risco? No prêmio demandado na venda de proteção inflacionária através dos títulos indexados a inflação, como mostra o gráfico abaixo com dados retirados da Bloomberg:




O gráfico azul mostra a evolução, desde o final de 2014, da expectativa média dos economistas consultados pelo BC para a inflação dos próximos 12 meses. O gráfico vermelho mostra a evolução da taxa de inflação anual implícita nos papéis de 2 anos indexados à inflação quando comparados com os papéis  pré-fixados do mesmo prazo. Vemos em preto que a diferença entre os dois gráficos subiu bastante recentemente. Ou seja, os investidores estão pagando quase 3% a.a. de premio sobre a expectativa de inflação ao investir em papéis indexados à inflação vis a vis investir em papéis pré-fixados. Ou seja, está todo mundo com receio do risco de um descontrole monetário.
OU seja, o desequilíbrio estrutural das contas públicas e a incapacidade do governo de endereçar este problema estão desancorando as expectativas dos agentes quanto à inflação futura.  Desta forma, ninguém se sente roubado ao pagar 10% de aumento nas anuidades das escolas e todos trabalhadores acham que 10% de reajuste salarial seja pouco.  Os 10% viraram a nova moeda. Virou a nova normalidade, pois todos querem proteger o poder de compra de sua renda, e na medida em que consigam fazê-lo, não oferecem muita resistência em repassar tal proteção nos seus gastos, pois isto seria justo, dado que a nossa moeda já não mais oferece a mesma credibilidade como unidade conta. Impressiona, neste sentido, a quantidade de dissídios nos quais os trabalhadores têm conseguido reajustes próximos aos 10% a.a., apesar da forte alta do desemprego.
Este é um quadro muito perigoso, pois se por acaso a demanda interna se acelerar novamente, correremos o risco de assistir uma espiral inflacionária que há mais de 20 não vemos. Logo, qualquer tentativa do governo de acelerar a demanda sem endereçar a questão fiscal de longo prazo poderá nos levar ao descontrole monetário. E nossa experiência passada mostra que elevações abruptas de inflação desta magnitude desestabilizam a inflação de uma vez, podendo nos levar a uma trajetória hiperinflacionária.
Qual custo social disto? Grotesco. Esta será a herança final do PT? A destruição do Plano Real, ao qual tanto se opuseram? O problema é que tal ajuste fiscal via aceleração da inflação seria extremamente doloroso e injusto para os trabalhadores, pensionistas, aposentados, funcionários públicos, bolsistas do governo e pequenos poupadores. Ou seja, os menos favorecidos teriam mais a perder. Seria irônico, se não fosse trágico, assistir um governo de esquerda patrocinar tal evento. 

Conclusão: ou o governo começa a agir no sentido de promover reformas fiscais que garantam a manutenção do equilíbrio fiscal de longo prazo, com medidas sólidas e críveis, ou veremos as expectativas de inflação futura subindo cada vez mais. Tentar aumentar a demanda sem endereçar a questão fiscal estrutural como sugerem alguns seria decretar a escalada da inflação. Vide Argentina e Venezuela.

Simples. 

quinta-feira, 5 de novembro de 2015

Recessão aqui? Tá com mais cara de depressão mesmo...

Veja abaixo alguns gráficos atualizados recentemente, que mostram o estado (deplorável) de nossa economia:


  • Produção industrial despenca;


  • Estoques seguem elevados, apesar da queda dramática na produção que deveria ajudar a reduzir estoques:


  • Como se explica isto? Simples: a demanda está caindo mais rápido do que a produção em vários segmentos. Veja o que está acontecendo no setor automobilístico, por exemplo:









  • Desta forma, só resta aos empresários reduzir ainda mais produção, o que aumenta a ociosidade ( = queda da utilização da capacidade de produção) na indústria:




  • E veja o estrago que tudo isto está causando na confiança dos empresários:





  • Com este nível baixo de confiança não é de se estranhar que o investimento produtivo esteja despencando:







Resumo: eu já não vejo somente uma recessão, mas sinais fortes de uma depressão econômica no horizonte. Vai ser duríssimo aguentar 3 anos disto. E a saída não é o impeachment, meus caros. Ou saímos do varejo das medidas fiscais e atacamos o cerne de nossos problemas, na linha do plano apresentado pelo PMDB, ou vamos atolar de vez.



terça-feira, 3 de novembro de 2015

Crédito a empresas: este assunto vai pegar

Além da alavancagem excessiva na ásia e dos problemas financeiras de nossas empresas, outra frente se abre dentro deste mesmo tema: crédito corporativo nos EUA.

Dois gráficos dão o sabor inicial desta degustação:


  • Rentabilidade sobre ativos das empresas nos EUA começa a dar sinais de fadiga, em particular no setor de HY ( créditos de risco especulativo):


  • Bancos americanos começam a apertar seus critérios de concessão de crédito a empresas, segundo pesquisa do FED  ( SLO):


A coisa funciona assim:
  1. Juros baixos por muito tempo estimulam o aumento de endividamento;
  2. Com desemprego elevado, custo da mão de obra sobe pouco;
  3. Com a Economia retomando, elevam-se as vendas;
  4. Isto aumenta geração de caixa das empresas, que usam tal caixa para pagar mais dividendos e recomprar suas próprias ações.
  5. Com Retorno sobre Ativos acima do custo dos empréstimos, empresas aceleram recompra de próprias acoes para retornar capital a seus acionistas, tomando mais empréstimos.
Agora imagine o que acontecerá quando salários começarem a subir nos EUA, que já se aproxima do pleno emprego:
  1. FED terá acelerar elevação dos juros;
  2. Pressão de custos irá reduzir margens das empresas.
Isto tudo, somado a endividamento em elevação, termina em crise.





segunda-feira, 2 de novembro de 2015

Alívio que vem da China

Alguns dados recentes  dão sinais de estabilidade na atividade na China:

  • Pesquisa PMI mostra uma reversão da piora recente


  • Venda de imóveis segue forte:



  • Estoques de imóveis não vendidos se estabilizam:




Boas novas, pois se a economia se estagnar por lá, veremos uma crise de crédito privado que irá se propagar pela Ásia, o que sem dúvida afetaria a retomada do crescimento nas economias centrais. E, na medida em que nos encontramos em frangalhos, um choque desta magnitude seria fatal. Vamos torcer para que esta melhora não seja apenas temporária.

Ou seja, ainda temos algum tempo. Basta aproveitar bem...