quinta-feira, 8 de outubro de 2015

Volta da banda cambial??

A Economista Monica de Bolle, em entrevista recente ao Estadão, traz uma proposta curiosa: propõe que abandonemos o câmbio flutuante e o sistema de metas de inflação, e adotemos um sistema de bandas cambiais. Veja a entrevista no link abaixo:

http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,a-gente-pode-ir-rapido-para-inflacao-de-20,1774000

A ideia é simples: o BC abandona o sistema de metas. Com isto as expectativas de inflação podem desancorar, subirem, o que faria com que a inflação suba. Para evitar que isto ocorra, ela propõe que adotemos um sistema de metas para a taxa de câmbio, onde a paridade central do dólar vis a vis o R$ sobe mensalmente de acordo com alguma regra. Seria também criada uma banda máxima de variação para a taxa de câmbio ao redor desta taxa central. 

Por exemplo, se câmbio hoje está a R$ 4,00 por dólar e o governo fixa uma taxa de desvalorização nominal de 2% a.m,  esta taxa central de referência subiria para R$ 4,08 no mês seguinte e assim subsequentemente.  Para acomodar flutuações transitórias em função de oscilações dos fluxos cambiais, o BC estabeleceria uma banda, digamos de mais ou menos 3%. Assim, se a taxa de câmbio de referência fixada pelo BC estiver em R$ 4,00, seria estabelecido um limite de flutuação diária de R$ 0,12 para cima ou para baixo. Ou seja, se a taxa de câmbio praticada pelo mercado cair abaixo de R$ 3,88 o BC entraria comprando dólares. Por outro lado, se a taxa de câmbio fixada pelo mercado ficar acima de R$ 4,12, o BC atuaria no mercado vendendo dólares neste preço. Diariamente estes limites seriam corrigidos de acordo com uma taxa meta de desvalorização cambial fixada pelo governo.

O argumento da economista para recomendar tal mudança dramática é o seguinte:

  • Na medida em que o governo não consegue reduzir os juros em função da inflação elevada, e tampouco consegue aumentar os superávits primários no seu orçamento, a dívida pública sobe, pois os juros incidentes sobre ela são enormes. Como devemos 65% do PIB e temos déficits de 8% do PIB em função dos juros elevados que pagamos, a dívida aumenta ainda mais. E cada vez que BC sobe os juros, a conta para o Tesouro aumenta, piorando nossa situação fiscal. Veja os gráficos abaixo da dívida e do déficit nominal fiscal como % PIB:




  • Isto cria uma quadro de dominância fiscal, onde a situação fiscal é de tal fragilidade que o BC, caso queira perseguir sua meta de inflação usando a política de juros, acaba criando um custo fiscal cada vez maior, que demandará enormes cortes de gastos ou impostos no futuro. OU seja, em algum momento seria necessário se calcular a perda de valor econômico em função do ajuste fiscal futuro que será necessário para cobrir os custos de se trazer a inflação para o centro da meta através de altas de juros. E, eventualmente, podemos chegar à conclusão que o custo fiscal futuro supera o benefício econômico de se trazer a inflação para a meta.
  • Chegado neste ponto, ela entende que seria recomendável abandonar a meta de inflação. E, para evitar que as expectativas quanto à inflação futura se desancorem e disparem, seria necessário criar uma outra âncora nominal. E, na opinião da economista, o câmbio poderia assumir este papel, da mesma forma que foi usado após o plano Real no final da década de 90, antes que o sistema de metas de inflação fosse implementado.
  • A economista entende que, ao se criar o sistema de bandas cambiais, com regras claras e fixas por muito tempo, o mercado criaria uma âncora. OU seja, como a taxa de desvalorização do câmbio seria previamente definida, as expectativas de inflação ficariam ancoradas ao redor de tal taxa de desvalorização determinada pelo governo, o que impediria uma elevação maior da inflação corrente.
  • Este sistema seria adotado temporariamente, até que as questões fiscais fossem equacionadas. Como temos mais de US$ 370 bilhões em reservas, teríamos folego para segurar o câmbio, em particular se a taxa de desvalorização mensal do câmbio for suficientemente elevada, pois isto encareceria o dólar.
  • Terminado o ajuste fiscal, o sistema de metas voltaria e o câmbio passaria a flutuar normalmente.
Bom, o raciocínio todo faz sentido, porém trata-se de um enorme retrocesso. É mais uma tentativa heterodoxa para se ganhar tempo e não fazer o tão necessário ajuste fiscal. De fato, este modelo de câmbio controlado foi usado no primeiro mandato do FHC pois não havia, naquele momento, nenhuma disciplina fiscal. A disciplina fiscal só veio após a quebra do sistema cambial em 1999, quebra que passou a demandar a manutenção de superávits fiscais elevados e a adoção do sistema de metas de inflação, pois já não tínhamos reservas cambiais em tamanho suficiente. Mais cedo ou mais tarde o ajuste fiscal precisará ser feito e será mais doloroso quanto mais tempo adiarmos, com ou sem banda cambial.

O que a economista propõe na realidade é o seguinte: vamos fixar um limite para a flutuação do dólar para cima, que será igual ao tamanho da banda ( os 3 % usados no exemplo por ela apresentado) mais a variação cambial mensal fixada pelo BC ( 2 ou 3% sugeridos pela economista). Ou seja, a partir de uma determinada data, o preço do dólar no Brasil não poderá ir acima de determinado valor, sendo este valor corrigido diariamente á taxa de 2% a.m. ( 0,1% ao dia). Caso o mercado leve o dólar acima deste valor, o BC venderia dólares.  Ou seja, é uma regra de intervenção cambial do BC nos mercados.

Surgem aí algumas questões básicas:
  • Qual o tamanho da banda de flutuação diária? 
Temos vivido períodos de flutuações do câmbio bem elevadas. Os 3% de largura da banda parecem baixos, pois se a volatilidade anual do dólar ficar ao redor de 16%, isto implicará que, em média, teremos variações diárias ao redor de 1%. 
  • Qual o critério a ser usado na fixação da taxa mensal de desvalorização do câmbio de referência?
SE tal taxa de desvalorização for fixada abaixo do diferencial entre a inflação no Brasil ( 0,7% a.m.) e nos EUA (0,1% a. m.), estar-se-á promovendo uma valorização real na nossa moeda vis a vis o dólar.  Por outro lado, se tal taxa de desvalorização cambial for acima deste diferencial, estaremos provocando uma desvalorização real de nossa moeda e indicando para os agentes que a inflação futura será maior do que a passada. OU seja, alguém precisa definir o peso da âncora que queremos usar. Será ela mais pesada ou mais leve? 

  • Para que se possa definir onde vamos fixar a âncora precisamos ter uma opinião sobre o nível atual de valorização ou desvalorização de nossa moeda. O gráfico abaixo, que já mostrei outra vez aqui, indica que nossa moeda está hoje desvalorizada:




Desta forma, se justificaria então a adoção de taxas mensais de desvalorização cambial bem abaixo das recomendadas pela economista, pois, caso venhamos a impor uma taxa de desvalorização maior, podemos estar aumentando o custo dos bens importados e aumentando assim a pressão sobre a inflação ao desancorar as expectativas de inflação. Ou seja, na prática, como nossa inflação já está bem elevada, a adoção deste modelo de âncora cambial implicaria em impor uma valorização real de nossa moeda usando nossas reservas internacionais.

  • Mas como fixar o câmbio inicial de referência? 
A primeira ideia que nos ocorre é assumir o nível atual da taxa de câmbio. Porém, sabemos que a taxa real de câmbio de equilíbrio do mercado varia em função de outras variáveis macro, tais como:

  1. risco país : premio de risco nos títulos da dívida externa (EMBI)
  2. juros reais internos praticados pelo BC ( JURO)
  3. termos de troca com exterior, que flutuam de acordo com as variações dos preços que exportamos vs. o que importamos (TT)
  4. valor real do dólar diante as principais moedas dos parceiros comercias dos EUA (DXY)
Usando dados desde 1999, temos que nossa taxa de câmbio real acompanhou de perto a seguinte regressão :

FXREAL=-0.0116442982899*EMBI+0.882826616241*TT-0.590020969317*DXY+70.1023595372*JURO+74.6423859359

Veja o gráfico abaixo, com os resultados do modelo acima vs. os dados reais do cãmbio real, desde 1999:





Vemos em amarelo que a taxa de câmbio real atual estaria mais desvalorizada do que a justificada pelo modelo. Tais desvios são explicados muitas vezes por fatores técnicos, como ajustes pontuais de posição de investidores ou do BC no mercado, como o ocorrido recentemente quando da venda de papéis denominados em R$ por parte de investidores internacionais, em virtude do rebaixamento de nossa nota de crédito.  Isto poderia explicar o desvio atual entre o preço de mercado e o modelo econométrico acima.

Como podemos ver abaixo, tais desvios chegam as vezes a mais de 20%, e permanecem elevados por um bom tempo:





Logo, bandas de 3% de variação parecem ser insuficientes para acomodar tais desvios. Além disto, se assumirmos que modelos como este funcionam, precisaríamos ficar ajustando a taxa de referência de acordo com as variações das variáveis acima. Ou seja, mesmo assumindo que tais modelos econométricos funcionem,  a âncora cambial ficaria mudando de lugar de acordo com as variações do dólar no mercado internacional, do preço das commodities que exportamos (commodities) e do prêmio de risco país. Ou seja, teríamos uma âncora móvel...
  • E como o BC fixaria a taxa de juros selic?
Bom, num modelo como o proposto pela economista assim, o BC precisaria subir os juros toda vez que o câmbio batesse no topo da banda e vice versa. Só assim os agentes acreditariam que o sistema de âncoras cambiais é para valer.  Em períodos de baixa procura por proteção cambial e divisas, o câmbio se apreciaria em direção ao limite inferior da banda, o que permitiria que o BC reduzisse os juros. É assim que funciona o sistema de bandas cambiais adotado pela Autoridade Monetária de Cingapura. Caso o BC demore para subir os juros em situações de alta demanda por divisas, especuladores podem se aproveitar da situação e promover um ataque especulativo à nossa moeda, similar àquele que tornou Mr. Soros famoso quando do seu ataque à Libra esterlina há várias décadas. Ou seja, no caso extremo, onde houvesse fuga de capitais ou intensa procura de proteção cambial como vivemos recentemente, o BC não escaparia de ter que subir os juros de curto prazo e mantê-los elevados, mesmo se a situação fiscal se encontrasse precária como está. Foi exatamente isto que aconteceu no final dos anos 90.

  • E os capitais de curto prazo?
Nada é mais atraente para o capital de curto prazo do que países que tenham a seguinte situação:
    • Problemas fiscais que exijam juros domésticos mais elevados;
    • Câmbio fixo ou controlado;
    • Inflação elevada que impeça uma desvalorização mais acelerada da moeda;
Este seria o cenário de nosso país se adotássemos hoje a sistemática proposta pela economista. E sabemos, a duras penas, que tais capitais de curto prazo causam uma enorme instabilidade financeira, pois expandem a liquidez do sistema financeiro e alimentam a expansão de crédito interno de forma exacerbada, o que poderia aumentar o risco do sistema bancário.  Vide Coréia nos anos 90.


  • Não haveria o risco de se voltar a indexar preços e salários à taxa de câmbio neste cenário? 
Nossa experiência passada com indexação ainda está bastante viva em nossas memórias. Seria, cá entre nós, uma enorme tentação usar o dólar ou sua taxa de variação fixada pelo governo na indexação de contratos neste cenário. Ou seja, correríamos o risco de assistir à dolarização de nossa economia, em particular se o ajuste fiscal demorasse muito para se materializar.

Obviamente todas estas questões acima se tornariam irrelevantes se o período de manutenção deste sistema de âncoras cambiais for muito curto, como é a hipótese da economista. Na medida em que o governo recupere rapidamente o controle das contas públicas, poderíamos voltar para o sistema de metas de inflação, como sugerido pela economista. 

Mas aí que pergunto:
  • Se o governo consegue recuperar rapidamente o controle das contas públicas, para que serve destruir o sistema de metas? 
  • Qual será o custo para reimplantar o sistema de metas com sucesso daqui ha 2 ou 3 anos? Quais os juros reais que precisaremos praticar para ancorar as expectativas monetárias lá na frente, desta vez sem o uso do câmbio?
  • Como eu disse, a adoção da âncora cambial no cenário atual seria equivalente ao governo colocar um topo para a taxa de câmbio e vender reservas assim que as taxas de mercado baterem lá. Seria então a tal âncora apenas uma boa desculpa para podermos vender as reservas mais agressivamente, e sem culpa, nos momentos em que acharmos que o real se desvalorizou demais ou que o sistema financeiro estiver ameaçado em função de uma rápida desvalorização da moeda? Ora, nada impede que isto seja feito hoje.
  • A adoção de uma âncora cambial permitiria, seguindo o raciocínio da economista, que o BC praticasse juros menores do que os atuais. Pergunto: será que isto não aumentaria a demanda por divisas e, portanto, poderia forçar o BC a subir os juros agressivamente para combater a fuga de capitais? Em que isto seria diferente da situação atual?
  • Da mesma maneira, se os juros internos caírem em função da adoção deste sistema, ficaria mais fácil para o governo financiar a expansão de sua dívida, como ocorreu no primeiro mandato do governo FHC. Isto não reduziria os incentivos para que o governo finalizasse e aprofundasse o ajuste fiscal em curso?
  • Experiências de âncora cambial sem controle fiscal prévio falharam no Brasil, na Argentina e no México no passado. Por que agora funcionariam?
O debate sobre dominância fiscal é extremamente pertinente, mas não devemos usar subterfúgios para tentar evitar a questão fundamental:

Queremos usar a inflação elevada fazer o ajuste fiscal de forma suja e injusta, uma vez que não estamos conseguindo viabilizá-lo politicamente? Vamos usar a inflação para "sair" desta crise fiscal e regredir 20 anos no tempo?

A proposta da economista me leva a pensar que, se de fato o ajuste fiscal não é viável no curto prazo, seria melhor dolarizar toda nossa economia de uma vez e mudar nosso BC para Washington, torcendo para que as coisas não melhorem muito por lá, de tal forma que o FED não tenha que subir o juro tão cedo...

Gente, não vamos jogar a toalha.  Coloquem um limite constitucional no gasto público, ajustem a carga tributária para que, na média do ciclo econômico, tenhamos um superavit fiscal que estabilize a dívida pública.Tenham paciência que a inflação vai cair. Basta acabar com as molezas do BNDES e todos estes créditos subsidiados, que os juros vão desabar. E lá na frente vamos nos livrar destas reservas cambiais que nos servem de muletas. Vamos andar com as nossas próprias pernas!!!!!

Temos uma oportunidade histórica pela frente. Não vamos nos omitir ou usar artifícios para evitar uma confrontação saudável e inevitável sobre o tamanho de estado que queremos e podemos ter.
















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