terça-feira, 13 de outubro de 2015

O que está de fato segurando o FED??

Muitos têm reclamado da falta de clareza do FED com relação ao início do processo de normalização monetária nos EUA. Há meses que ele vem se preparando para este momento, porém, na medida em que tudo indica que este se aproxima, as dúvidas sobre sua data de início não se dissipam, o que foge a lógica de tudo que foi feito até agora pelo FED.

Os recentes dados mais fracos do mercado de trabalho podem de fato ter servido como desculpa para se adiar ainda mais a data para o início do processo de normalização dos juros. As medidas de desemprego ampliadas U6, que levam em conta não somente os desempregados, mas como aqueles que estão subempregados, mostram que o pleno emprego será atingido até meados de 2016:






Ou seja, mantido o ritmo dos últimos dois anos, os EUA estarão andando acima de seu potencial no segundo semestre do ano que vem, o que deverá já trazer algumas pressões inflacionárias. Dado que os juros hoje se encontram em 0,15% a.a., seria razoável, portanto, esperar que FED iniciasse já o processo de alta.

Devo concordar, todavia, que, com salários subindo a 2 % a.a. apenas, não há razão para acelerar a alta dos juros, pois definitivamente o FED não está atrasado na sua luta contra a inflação. Porém, lembro que o balanço do FED tem mais de US$ 3,5 tri em papéis que precisarão retornar ao mercado após o início da normalização dos juros:




Logo, o processo de normalização monetária nos EUA vai levar anos e será impraticável leva-lo adiante num ambiente de inflação crescente, pois isto certamente traria uma enorme volatilidade às taxas de juros de longo prazo e riscos para os mercados. Logo, para se fazer tal normalização de forma mais segura é fundamental aproveitar períodos onde a inflação esteja bem ancorada.

Como a turma do FED é 104.000 vezes mais esperta do que eu, eu assumo que eles sabem tudo isto e, portanto, devem ter alguma outra minhoca na cabeça que está afetando seu processo decisório. E isto tem ficado cada vez mas claro nas suas comunicações recentes.

O comportamento recente de membros do FED e as mensagens contidas em suas minutas mostram uma preocupação crescente com a estabilidade financeira global. Tem-se a clara sensação que o FED estaria preocupado com o possível impacto do início do processo de alta dos juros na estabilidade dos mercados. 

Mas quais seriam as maiores vulnerabilidades do mercado que tanto preocupam o FED: explosão de alguma bolha na bolsa americana? No crédito corporativo? No crédito às famílias?

Uma pista surge nas declarações do FMI. Ao mesmo tempo que o FED mostra preocupação com tal estabilidade financeira, o FMI tem recomendado claramente que o FED adie ainda mais o início da normalização dos juros, o mesmo FMI que tem demonstrado enorme preocupação a respeito da alavancagem existente nos mercados emergentes:


Colocando tudo isto junto, eu cheguei a uma hipótese que gostaria de compartilhar com os amigos leitores: o que de fato preocupa a esta turma seria o impacto de uma elevação dos juros no sistema bancário e de crédito na Ásia.

DE 2008 para cá houve um aumento enorme no endividamento privado naquela região. Investidores internacionais e bancos aumentaram a oferta de crédito de forma acelerada, o que motivou o endividamento das empresas e famílias em toda região. O caso mais emblemático é o Chinês, onde o endividamento das empresas e governos locais explodiu desde então. Contudo, os dados sobre alavancagem são impressionantes em toda a região:






O que motivou essa forte expansão de crédito foi a “importação” do  Quantitative ease feito nos EUA, e mais recentemente na Europa e no Japão, que reduziu os juros internacionais de forma dramática desde a crise de 2009. A redução dos juros nos mercados centrais reduziu o custo de financiamento aos emergentes. E a região se mostrou extremamente atraente para investimentos, pois elas cresciam mais que as economias centrais e tinham uma taxa de câmbio estável e que se valorizava contra o dólar, euro e o yen. Desta forma, capitais saíram do G3 e se dirigiram para a Ásia com ímpeto, ampliando a oferta de crédito externo. Os bancos centrais da região precisaram acumular reservas internacionais comprando divisas no mercado de câmbio visando impedir uma valorização ainda maior de suas moedas, o que, no processo, expandiu a liquidez do mercado bancário local. Isto alimentou ainda mais a oferta de crédito, que crescia em velocidade bastante superior ao PIB doméstico. Cingapura, Taiwan, Hong Kong, Coréia e China aproveitaram esta onda de crédito farto para alavancar o setor privado, governos, empresas e famílias, que usaram recursos baratos para financiar ativos de retorno duvidoso e de longo prazo. Excesso de liquidez no mercado de crédito geralmente causa isto.

O excessivo endividamento acumulado nestes anos todos pode sim gerar uma crise de crédito nos emergentes no momento em que o FED iniciar a elevação dos juros. Dependendo do modelo cambial adotado pelos países expostos a este tipo de alavancagem, a crise se manifesta de diferentes formas:

  • ·        No caso dos países que adotam um regime de câmbio fixo ou semifixo, como é o caso da maioria dos países Asiáticos, a elevação dos juros dos EUA acaba por levar, inevitavelmente, à elevação dos juros domésticos, pois quando se fixa o câmbio, perde-se a liberdade de se manter independência na condução da política monetária.
  • ·        No caso dos países que adotam câmbio flutuante, a elevação dos juros externos provoca uma depreciação cambial das moedas, o que, dependendo da sua intensidade, pode forçar os bancos centrais locais a subir as taxas de juros para combater os efeitos de segunda ordem da desvalorização cambial na inflação doméstica.

Ou seja, uma elevação dos juros dos EUA gera impactos nos juros e/ou na taxa de câmbio. Isto acaba impactando o custo de servir as obrigações daqueles que se endividaram, tanto em moeda local como em moeda estrangeira.

Esta elevação dos juros pode causar uma desaceleração no crescimento econômico, reduzindo a lucratividade das empresas e o emprego. Este problema se torna mais sério na medida em que as economias emergentes já se encontram em processo de desaceleração de crescimento causada pela exaustão do modelo de crescimento Chinês. A economia chinesa vem se desacelerando gradualmente, o que faz com que suas importações de outros países, como nós e seus vizinhos asiáticos, se reduzam:





Este choque externo de demanda se propagou pela maioria dos emergentes, que começaram a apresentar taxas de crescimento cada vez menores, com maior impacto na Ásia:







Soma-se isto ao elevado endividamento acumulado nas economias asiáticas e cria-se um quadro claro de crise de crédito, pois a capacidade de pagamento dos devedores em tais economias se vê reduzida em função da desaceleração econômica, enquanto os custos associados ao serviço de suas dívidas sobem em função da alta dos juros locais e/ou do efeito da desvalorização cambial sobre suas obrigações externas. Desta forma, a elevação dos juros americanos pode então servir de catalisador para uma crise bancária na Ásia. De fato, nas últimas semanas as ações de bancos na Ásia sofreram quedas importantes de preço, mostrando preocupação por parte dos investidores com relação à qualidade da carteira de crédito de tais instituições e sua capacidade de suportar choques da magnitude que falamos:





O fato dos governos terem acumulados volumes elevados de reservas cambiais atenua a gravidade da crise, pois, diferentemente da crise de 1997, não faltarão divisas para financiar os bancos caso a oferta de linhas externas seja abruptamente cortada. Afasta-se assim o risco de uma crise de financiamento do balanço de pagamentos. Contudo, isto minimiza mais não elimina o problema de insolvência a ser enfrentado pelos bancos em seus empréstimos. Por exemplo, uma análise das empresas chinesas que emitiram dívida nos últimos anos mostra uma alavancagem (dívida / geração de resultados antes de impostos, depreciação e juros) bastante elevada e crescente. E uma desvalorização maior das moedas asiáticas, que poderia servir de impulso ao setor exportador, se torna inviável na medida em que os custos em termos de aperto de crédito e inadimplência podem ser elevados, o que fragilizaria o sistema bancário já bastante alavancado.

Dada a interligação existente entre os diversos mercados de capitais e de crédito globais, uma eventual crise de crédito na Ásia poderia afetar negativamente a oferta de crédito no resto do mundo, em particular no Japão, EUA e Europa, que ainda lutam para estabilizar suas economias depois da grande crise. Isto sem dúvida acende o alerta amarelo no FED que pretendia iniciar o processo de elevação dos juros ainda este ano.

Fica claro que a solução encontrada pelo FED (o tal do QE e dos juros zero) ajudou a minimizar os efeitos da explosão da bolha de crédito imobiliário que havia naquele país, mas um dos efeitos colaterais desta política foi que a bolha de crédito americana foi exportada para os países emergentes através da acumulação excessiva de reservas ocorrida após 2010. Tal acumulação de reservas criou uma liquidez nas economias emergentes que alimentou inúmeras bolhas de crédito. Olhando hoje em retrospectiva, a expansão excessiva de crédito nos mercados emergentes dos últimos anos nada mais foi do que a extensão da expansão de crédito imobiliária vivida nos EUA pré-crise. Ou seja, a bolha americana foi exportada para os emergentes. 

O estouro da bolha na bolsa chinesas, a perda de reservas daquele país e a repentina desvalorização de sua moeda serviram de alerta. A China com suas políticas anticíclicas dos últimos anos (isto soa familiar??), multiplicou esta liquidez gerada pelo QE americano ao promover uma expansão de crédito bancário direcionado (todos grandes bancos chineses são estatais) depois de 2009 jamais vista.  Com a abertura dos mercados de capitais e crédito chineses dos últimos anos, é bem provável que outros bancos asiáticos tenham participado da festa, uma vez que a dívida externa chinesa disparou neste mesmo período. 

Resumindo: embora a decisão do FED seja tomada em Washington, é importante ficar de olho no comportamento dos ativos de crédito e ações de bancos que atuam na Ásia, pois é de lá que virão os sinais que podem atrasar por um bom tempo a alta de juros do FED.












10 comentários:

  1. As they say: if you live by QE you die by QE.
    O FED não pode aumentar os juros simplesmente por três motivos:
    1) Ele não conseguirá fazer a rolagem de seus títulos e diminuir seu balanço fiscal.
    2) O aumento dos juros estouraria as diversas bolhas infladas nos EUA, vide real state, nasdaq , dowjones, etc....
    3) o FED age de forma política e não técnica. Ele não deixou o ajuste de 2008 acontecer de forma plena, a alocação de recursos continua incorreta na economia americana e esta só vai melhorar de forma permanente e sadia passando por uma recessão, o que o FED não permitirá enquanto puder. QE4 INCOMING!

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    1. Se o QE4 is coming, por que, afinal, ele este demorando MUITO para de fato vir?

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    2. só virá qe4 se bolha de credito que existe na ASIA explodir....

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  2. Excelente artigo.
    Seria correto afirmar que eventual crise de crédito na Ásia teria transmissão/ contaminação relativamente circunscrita às empresas brasileiras exportadoras de commodities, sem maiores problemas para o mercado brasileiro de dívidas corporativas ou bancário?
    Ou o histórico da "crise dos Tigres" asiáticos indicaria consequências mais profundas?
    Jeca

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    1. Obrigado. Mas não. se bolha de credito explodir na asia credito externo fica escasso para todo mundo, bancos brasileiros inclusive, o que afetaria credito interno. Sistema de credito é totalmente integrado hoje em dia. logo, contágio é geral.

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    2. Obrigado. Mas não. se bolha de credito explodir na asia credito externo fica escasso para todo mundo, bancos brasileiros inclusive, o que afetaria credito interno. Sistema de credito é totalmente integrado hoje em dia. logo, contágio é geral.

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  3. Não acredito que o QE's criaram bolhas na economia americana. Não houve expansão do crédito, os bancos receberam trilhões e depositaram no FED. Esse dinheiro não entrou na economia. A valorização do dólar corrobora isso.

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    1. sim, eu entendo, mas eu me refiro no post á bolha de credito na asia.... se ela explodir contagia bancos no mundo todo.

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    2. Pode ser, mas boa parte do crédito na economia chinesa é concedido pelos bancos estatais. Não acredito que a contaminação do sistema financeiro internacional seja como foi no caso da bolha americana, que espalhava seus títulos podres para o mundo todo.
      Não há dúvida que existe uma gigantesca bolha de crédito na Ásia, principalmente na China e que quando ela explodir levará as economias emergentes para a lona.
      O que me preocupa é a situação de empresas como Vale e Petrobrás, que tem um grande peso na economia brasileira e já estão cambaleantes. A Petrobrás se tornou uma empresa de risco, com grande imprevisibilidade sobre seu futuro.
      A maior parte dos meus investimentos hoje estão concentrados em fii's e apesar de acreditar na qualidade dos fundos adquiridos eu não sei precisar o impacto de um aprofundamento da crise sobre a geração de renda dos fundos. Estou com 23% de queda acumulada no valor das cotas, mas obtendo um rendimento médio acima de 1% a.m. e continuarei comprando, agora comprando NTB também.
      As incertezas aumentam mais a vida segue.

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    3. Com relação a seus investimentos, eu prefiro não comentar, pois não seria profissional de minha parte. Quanto a Petrobrás, já' escrevi a respeito aqui e de fato a conta vai cair no nosso colo. Quanto a seu ponto sobre dívida de empréstimos para empresas chinesas creio que nos últimos 3 anos situação mudou:

      a. dívida externa chinesa subiu bastante nos últimos anos ( us$ 1 tri aprox)
      b. shadow banking chines cresceu assustadoramente nos desde 2011
      c. mercado de bonds em TMB offshore aumentou barbaramente depois da criação do mercado offhore de cambio em HK.
      d. endividamento Corporate e de households em paises como singapura coreia, taiwan e hk subiu muito, como mostrei no chart.

      Ou seja, há sim uma bolha de credito na asia, e se explodir PIb da regiao afunda... e pib da regiao é enorme.


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