segunda-feira, 26 de outubro de 2015

O filme macro econômico da crise de nossas empresas

Eu já falei em outra oportunidade que Economia é algo simples, que mostra o cotidiano de empresários e trabalhadores, mas de forma um pouco complexa. Usa fórmulas e conceitos abstratos para descrever o dia a dia da vida financeira de todos nós. Eu prefiro usar gráficos e ser criticado pelos mais puristas.

Seguem 20 gráficos, cenas do nosso capitalismos nos últimos 10 anos, que vão ajudar a entender os motivos de nossa recessão.


  • 1. Taxa de Investimento como % do PIB, que mostra a evolução do volume de investimentos produtivos feitos no Brasil desde 2004:



Vê-se claramente 3 fases. Em preto a forte aceleração ocorrida de 2007 a 2010. Em cinza a estabilização de 2011 a 2013. E a queda brutal que vem ocorrendo desde 2013, em amarelo.

  • 2. Taxa de juros Selic, gráfico que mostra evolução dos juros médios selic dos últimos 12 meses desde 2004:



Vê-se aqui claramente também 3 fases: a queda de 2006 até final de 2010, em preto, a relativa estabilidade entre 2011 e 2012 em cinza, e a elevação que começou em meados de 2013, em amarelo. Isto puxou para cima as taxas de juros cobradas das empresas em seus novos empréstimos e renovações, juros estes que subiram na média mais de 6 pontos percentuais de 2013 para cá.

  • 3. Evolução da massa salarial referente ao rendimento do trabalho principal, efetivamente recebido no mês de referência nos grandes centros metropolitanos nos últimos 12 meses, como % do PIB, desde 2004:





Aqui nota-se apenas duas fazes distintas: uma em preto, que mostra a queda dos salários com % do PIB ( valor do que é produzido aqui) até meados de 2011 e uma de forte elevação de 2012 para cá.

  • 4. Evolução do saldo primário das contas públicas do governo, que mostra também 3 períodos:



de 2004 a 2009, quando foram mantidos saldos positivos e estáveis nas contas públicas, de 2009 a 2011,quando saldos caíram mas voltaram rapidamente ao patamar anterior, e o período recente, de queda brutal dos saldos fiscais das contas do governo de 2011 a 2015.

  • 5. Transferências feitas pelo governo, gastos com FAT, benefícios sociais, tarifas subsidiadas e previdência:






que mostram 2 fases: praticamente estável até 2011 e crescendo a partir de 2012.

  • 6. Saldo das contas externas:





Que ficou estável até 2007 quando começou a cair, com uma pequena pausa em 2011 e 2012, quando voltou a piorar.

  • 7. Endividamento interno das empresas junto aos bancos, que mostra 3 períodos:





um período inicial até 2007 com endividamento crescendo devagar, de 2007 até 2014 com um endividamento crescendo de forma acelerada, e recentemente, em vermelho, uma desaceleração.

  • 8. O endividamento externo das empresas, que mostra duas fases:




uma até 2008, onde divida externa das empresas ficou estável, e após  2009, desde quando o endividamento externo não parou de crescer.

  • 9. Expectativas dos empresários da indústria:




Vemos que de 2002 até 2012  a expectativa flutuava entre 55 e 65 pontos na maior parte do tempo, mas que de 2013 para cá só afundou.

  • 10. Condições da empresa, ou seja, como o empresário vê as condições gerais de seu negócio:



Aqui vemos que, na mesma pesquisa anterior, a partir de 2013 as condições das empresas pesquisadas pioraram dramaticamente.

  • 11. Taxa de câmbio real, que mostra o poder de compra real de nossa moeda:



vemos dois períodos distintos: de 2004 a 2011, onde o câmbio real se valorizou,  e após 2011 quando o câmbio real se desvalorizou rapidamente.
  • 12. Termos de troca, que mostra a relação entre os preços dos bens que exportamos sobre aqueles que importamos:



Vemos também dois períodos, um de elevação dos preços do que exportamos, até 2011 em preto, e a queda que ocorreu em seguida, em amarelo.

  • 13. Crescimento econômico, medido pela variação anual do Índice calculado pelo BC, o IBC:



vemos que até 2011 a atividade econômica se manteve em ritmo relativamente estável e positivo, afetado somente por pouco tempo durante a crise de 2009, mas que rapidamente se recuperou. Contudo, após 2012 entrou em forte desaceleração e entrou em território negativo em meados de 2014.

  • 14. Margem de Lucro média das empresas no IBX (100 empresas listadas na bolsa),  sua evolução desde 2002, com dados da Bloomberg:





fica evidente duas fases : 2004 a 2011, de estabilidade, e de 2011 até hoje, de queda constante.

  • 15. Alavancagem média das empresas do IBX, Dívida líquida / Lucro antes de impostos, depreciação e juros, desde 2004, com dados da Bloomberg:







Novamente vemos a forte aceleração  que ocorreu depois de 2011.

  • 16. Investimento (Capex) médio das empresas do IBX, da Bloomberg e deflacionados pelo deflator do PIB para valores de 2014:



Duas fases: até 2010 cresce em termos reais e depois de 2011 cai.

  • 17. Risco país, mostrado pela evolução do EMBI:





Temos 3 fases: queda consistente até 2007, estabilidade relativa de 2008 até 2013, à exceção de alguns momentos durante crise de 2008 e 2009, e a forte alta vivida desde meados de 2014.

  • 18. Inflação, evolução do IPCA dos últimos 12 meses desde 2004:





Vemos que  tivemos até 2011 um período de maior respeito ao regime de metas, algo que no final de 2011 começou a se perder, culminando na explosão recente da inflação que se aproxima dos 10% a.a.

  • 19. Gráfico retirado de estudo do banco CS que mostra a enorme deterioração da saúde financeira de nossas empresas:





  • 20. Outro gráfico do mesmo estudo estudo feito pelo Banco CS agora sobre queda de margens e rentabilidade das empresas:





Vamos analisar quais as mensagens que existem por trás destes gráficos.

Os gráficos 1 e 2 mostram claramente a relação entre Investimentos e Juros. Juros maiores significam investimentos menores, e vice-versa. 

Os gráficos 1 e 4 mostram que os investimentos produtivos se comportaram melhor em períodos de saldos positivos e estáveis nas contas públicas, e que pioraram na medida em que os saldos fiscais começaram a cair, pois isto implica em mais impostos lá na frente.

Já os gráficos 1 e 3 mostram que os investimentos se aceleraram em períodos onde a parcela dos salários no PIB caiu. Estranho? Nem tanto.

O PIB representa o valor de mercado de tudo aquilo que é produzido no Brasil, tanto para venda final aqui ou no exterior. Desta forma, o PIB é bastante próximo ao volume de rendimentos recebidos pelos Brasileiros neste processo,  além de ser um indicador do comportamento do faturamento das empresas. 

Estes rendimentos podem, simplisticamente, serem divididos assim:
  • Saláriosrecebidos pelo Trabalhador
  • Transferências: recursos arrecadados na forma de impostos sobre as empresas e distribuídos às pessoas via subsídios, aposentadoria, pensões, programas sociais, etc.
  • Juros:  recebidos pelos credores em empréstimos e investimentos de renda fixa
  • Lucros: dos capitalistas em seus negócios
Ou seja, dado um certo nível de Produção ( PIB) , podemos dizer que, aproximadamente:

PIB - ( Salários + Impostos pagos pelas empresas para financiar transferências + Juros pagos pelos empresário ) = Lucro

Se a massa de salários como % do PIB sobe,e impostos sobem e Juros sobem, lucro como % do PIB cai. O lucro, como % do PIB, se aproxima do conceito de margem de lucro das empresas. E daí? Empresários financiam seus investimentos  produtivos através do reinvestimento dos lucros que não são distribuídos na forma de dividendos, ou com empréstimos junto a bancos e no exterior ou com uso de sua poupança pessoal, que se encontra na maioria dos casos investidas a juros. Margens de lucro menores, levam a investimentos menores e/ou endividamento maior.

Os gráficos 7 e 8 mostram que as empresas se endividaram de forma crescente desde 2008. Interessante notar que a elevação do endividamento ocorrida de 2007 até 2011 era esperada, em função da forte aceleração na taxa de investimento produtivo que tivemos naquele período. Porém, a partir de 2011, quando o Investimento produtivo se estabilizou mas caiu a partir de 2013, seria também razoável esperar uma forte desaceleração no endividamento, que não ocorreu. Ou seja, tudo indica que a margem de lucro das empresas desabou neste período  mais recente, levando-as a aumentar seu endividamento. Estimo que o endividamento total das empresas no Brasil somando dívidas externa, bancária, debêntures e securitizações imobiliárias esteja próximo a 50% PIB, ou seja, 40% acima do endividamento líquido do governo.

Vemos nos gráficos 6 e 1 que o déficit externo subiu  a partir de 2007 em função do aumento da demanda interna gerado pela aceleração do investimento. Quando a taxa de investimento deu uma pausa em 2011, iniciou-se um período de estabilidade no déficit, o que era esperado, pois a demanda interna gerada pelo crescimento do investimento privado se arrefeceu. Mas o que surpreende é que tal déficit externo volta a piorar em 2013, apesar da queda que ocorreu nos investimentos a partir daquele momento. Ou seja, a partir deste momento o déficit externo passou a subir em função de uma aceleração do consumo interno e não do investimento.

No gráfico 5 vemos que os gastos do governo com transferências à população dispararam após 2012. Estas transferências de renda não foram contudo financiadas pelo aumento de impostos, pois o saldo das contas fiscais caiu a partir de 2011, como mostra o gráfico 4. 

A renda adicional transferida pelo governo às famílias após 2012 não se transformou em lucro das empresas e, consequentemente, em poupança para os empresários, pelo que vimos até agora. Ela se transformou em consumo e de fato foi gasta no exterior em viagens e bens importados, o que explica a piora do déficit externo que aconteceu mesmo durante um período de contração de investimentos. Lembro mais uma vez que investimentos ou consumo se acelerando levam ao aumento de déficits, e vice versa.

Para piorar a situação das empresas, vemos que a partir de 2013 a taxa de juros média dos últimos 12 meses começou a subir, aumentando o gastos com juros por parte das das empresas, que já se encontravam com um nível elevado de endividamento, como mostra gráfico 7.

E de 2012 para cá, o R$ começou a se desvalorizar com bastante ímpeto, como mostra o gráfico 11. Tal desvalorização foi motivada pela forte queda dos termos de troca, mostrada no gráfico 12. Tal desvalorização do R$ aumentou ainda mais o endividamento em moeda estrangeira das empresas, que vinham crescendo desde 2009, como mostra gráfico 8.

E o risco país, mostrado no gráfico 17,  que depois da conquista do grau de investimento em 2008 se estabilizou em níveis mais baixos, propiciando assim a elevação do endividamento externo das empresas brasileiras visto no gráfico 8,  disparou desde 2014, o que elevou os gastos das empresas com juros em novas dívidas no exterior ou mesmo na rolagem das existentes.

Ou seja, as empresas, a partir de 2013, se viram com custos financeiros maiores, endividamento crescente e com uma parcela maior de seu faturamento gasta com salários. Este cenário explica a profunda deterioração nas condições das empresas a partir de 2013 mostrada no gráfico 10.

A piora das condições atuais, a elevação do risco país, a volatilidade do câmbio, a inflação em aceleração e a incerteza com relação ao equacionamento das contas públicas levaram à forte piora das expectativas dos empresários desde o final de 2013, como vimos no gráfico 9. Com expectativas em baixa, é razoável termos a queda acentuada nos investimentos que vem ocorrendo desde 2013, como mostra o gráfico 1.

O resultado disto tudo pode ser visto no gráfico 13, que mostra a evolução da taxa de crescimento da economia, que vem despencando desde 2013 e entrou no vermelho em meados de 2014.

Somando tudo isto, nossas empresas estão tendo que encarar um cenário de:
  • juros em elevação
  • vendas em baixa
  • produção em queda
  • endividamento elevado
  • margens baixas
Esta é a chamada tempestade prefeita. Os gráficos 14, 15 e 16 mostram que tal tempestade afetou inclusive as 100 empresas listadas no IBX, amostra das maiores e melhores empresas brasileiras. E o mesmo pode ser visto nos gráficos 19 e 20 retirados de excelente estudo feito  recentemente pelo Banco CS sobre alavancagem das empresas.

Enquanto estas empresas não recuperarem a confiança em seus negócios, elas não voltarão a investir e, assim, o emprego não voltará a crescer. Emprego só cresce com mais investimentos. E mais investimentos só acontecem com mais lucros. Esta é a essência do capitalismo, pré e pós neoliberalismo.

Para que isto ocorra, num primeiro momento precisamos que algumas coisas aconteçam:
  • a parcela do produto interno gasta em salários caia, pois indicaria margens maiores para empresários ( salários reais precisam cair);
  • os impostos sobre empresas não subam, ou seja, o ajuste fiscal precisa ser feito através da redução dos gastos com transferências ou, no mínimo, de sua estabilização;
  • a inflação permita uma queda dos juros reais pagos pelas empresas.
  • o risco país caia, para reduzir custo de endividamento externo e estabilize a taxa de câmbio;

Somente após isto tudo poderemos pensar em promover políticas de estímulo à demanda. Se o fizermos antes de termos feitos a lição de casa que nos leve às condições acima, estaremos apenas dando impulso a re-indexação de nossa economia. Qualquer estimulo à demanda adicional neste momento servirá apenas para reduzir estoques e criar assim pressões altistas nos preços e no endividamento das famílias. Logo, debates como este abaixo são meros ensaios populistas:


Pois, infelizmente, a nossa esquerda tem uma dificuldade enorme em entender como a economia real funciona num regime capitalista. E minha paciência em tentar explicar para eles já acabou. E acho que a de Levy também. 







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