segunda-feira, 26 de outubro de 2015

O filme macro econômico da crise de nossas empresas

Eu já falei em outra oportunidade que Economia é algo simples, que mostra o cotidiano de empresários e trabalhadores, mas de forma um pouco complexa. Usa fórmulas e conceitos abstratos para descrever o dia a dia da vida financeira de todos nós. Eu prefiro usar gráficos e ser criticado pelos mais puristas.

Seguem 20 gráficos, cenas do nosso capitalismos nos últimos 10 anos, que vão ajudar a entender os motivos de nossa recessão.


  • 1. Taxa de Investimento como % do PIB, que mostra a evolução do volume de investimentos produtivos feitos no Brasil desde 2004:



Vê-se claramente 3 fases. Em preto a forte aceleração ocorrida de 2007 a 2010. Em cinza a estabilização de 2011 a 2013. E a queda brutal que vem ocorrendo desde 2013, em amarelo.

  • 2. Taxa de juros Selic, gráfico que mostra evolução dos juros médios selic dos últimos 12 meses desde 2004:



Vê-se aqui claramente também 3 fases: a queda de 2006 até final de 2010, em preto, a relativa estabilidade entre 2011 e 2012 em cinza, e a elevação que começou em meados de 2013, em amarelo. Isto puxou para cima as taxas de juros cobradas das empresas em seus novos empréstimos e renovações, juros estes que subiram na média mais de 6 pontos percentuais de 2013 para cá.

  • 3. Evolução da massa salarial referente ao rendimento do trabalho principal, efetivamente recebido no mês de referência nos grandes centros metropolitanos nos últimos 12 meses, como % do PIB, desde 2004:





Aqui nota-se apenas duas fazes distintas: uma em preto, que mostra a queda dos salários com % do PIB ( valor do que é produzido aqui) até meados de 2011 e uma de forte elevação de 2012 para cá.

  • 4. Evolução do saldo primário das contas públicas do governo, que mostra também 3 períodos:



de 2004 a 2009, quando foram mantidos saldos positivos e estáveis nas contas públicas, de 2009 a 2011,quando saldos caíram mas voltaram rapidamente ao patamar anterior, e o período recente, de queda brutal dos saldos fiscais das contas do governo de 2011 a 2015.

  • 5. Transferências feitas pelo governo, gastos com FAT, benefícios sociais, tarifas subsidiadas e previdência:






que mostram 2 fases: praticamente estável até 2011 e crescendo a partir de 2012.

  • 6. Saldo das contas externas:





Que ficou estável até 2007 quando começou a cair, com uma pequena pausa em 2011 e 2012, quando voltou a piorar.

  • 7. Endividamento interno das empresas junto aos bancos, que mostra 3 períodos:





um período inicial até 2007 com endividamento crescendo devagar, de 2007 até 2014 com um endividamento crescendo de forma acelerada, e recentemente, em vermelho, uma desaceleração.

  • 8. O endividamento externo das empresas, que mostra duas fases:




uma até 2008, onde divida externa das empresas ficou estável, e após  2009, desde quando o endividamento externo não parou de crescer.

  • 9. Expectativas dos empresários da indústria:




Vemos que de 2002 até 2012  a expectativa flutuava entre 55 e 65 pontos na maior parte do tempo, mas que de 2013 para cá só afundou.

  • 10. Condições da empresa, ou seja, como o empresário vê as condições gerais de seu negócio:



Aqui vemos que, na mesma pesquisa anterior, a partir de 2013 as condições das empresas pesquisadas pioraram dramaticamente.

  • 11. Taxa de câmbio real, que mostra o poder de compra real de nossa moeda:



vemos dois períodos distintos: de 2004 a 2011, onde o câmbio real se valorizou,  e após 2011 quando o câmbio real se desvalorizou rapidamente.
  • 12. Termos de troca, que mostra a relação entre os preços dos bens que exportamos sobre aqueles que importamos:



Vemos também dois períodos, um de elevação dos preços do que exportamos, até 2011 em preto, e a queda que ocorreu em seguida, em amarelo.

  • 13. Crescimento econômico, medido pela variação anual do Índice calculado pelo BC, o IBC:



vemos que até 2011 a atividade econômica se manteve em ritmo relativamente estável e positivo, afetado somente por pouco tempo durante a crise de 2009, mas que rapidamente se recuperou. Contudo, após 2012 entrou em forte desaceleração e entrou em território negativo em meados de 2014.

  • 14. Margem de Lucro média das empresas no IBX (100 empresas listadas na bolsa),  sua evolução desde 2002, com dados da Bloomberg:





fica evidente duas fases : 2004 a 2011, de estabilidade, e de 2011 até hoje, de queda constante.

  • 15. Alavancagem média das empresas do IBX, Dívida líquida / Lucro antes de impostos, depreciação e juros, desde 2004, com dados da Bloomberg:







Novamente vemos a forte aceleração  que ocorreu depois de 2011.

  • 16. Investimento (Capex) médio das empresas do IBX, da Bloomberg e deflacionados pelo deflator do PIB para valores de 2014:



Duas fases: até 2010 cresce em termos reais e depois de 2011 cai.

  • 17. Risco país, mostrado pela evolução do EMBI:





Temos 3 fases: queda consistente até 2007, estabilidade relativa de 2008 até 2013, à exceção de alguns momentos durante crise de 2008 e 2009, e a forte alta vivida desde meados de 2014.

  • 18. Inflação, evolução do IPCA dos últimos 12 meses desde 2004:





Vemos que  tivemos até 2011 um período de maior respeito ao regime de metas, algo que no final de 2011 começou a se perder, culminando na explosão recente da inflação que se aproxima dos 10% a.a.

  • 19. Gráfico retirado de estudo do banco CS que mostra a enorme deterioração da saúde financeira de nossas empresas:





  • 20. Outro gráfico do mesmo estudo estudo feito pelo Banco CS agora sobre queda de margens e rentabilidade das empresas:





Vamos analisar quais as mensagens que existem por trás destes gráficos.

Os gráficos 1 e 2 mostram claramente a relação entre Investimentos e Juros. Juros maiores significam investimentos menores, e vice-versa. 

Os gráficos 1 e 4 mostram que os investimentos produtivos se comportaram melhor em períodos de saldos positivos e estáveis nas contas públicas, e que pioraram na medida em que os saldos fiscais começaram a cair, pois isto implica em mais impostos lá na frente.

Já os gráficos 1 e 3 mostram que os investimentos se aceleraram em períodos onde a parcela dos salários no PIB caiu. Estranho? Nem tanto.

O PIB representa o valor de mercado de tudo aquilo que é produzido no Brasil, tanto para venda final aqui ou no exterior. Desta forma, o PIB é bastante próximo ao volume de rendimentos recebidos pelos Brasileiros neste processo,  além de ser um indicador do comportamento do faturamento das empresas. 

Estes rendimentos podem, simplisticamente, serem divididos assim:
  • Saláriosrecebidos pelo Trabalhador
  • Transferências: recursos arrecadados na forma de impostos sobre as empresas e distribuídos às pessoas via subsídios, aposentadoria, pensões, programas sociais, etc.
  • Juros:  recebidos pelos credores em empréstimos e investimentos de renda fixa
  • Lucros: dos capitalistas em seus negócios
Ou seja, dado um certo nível de Produção ( PIB) , podemos dizer que, aproximadamente:

PIB - ( Salários + Impostos pagos pelas empresas para financiar transferências + Juros pagos pelos empresário ) = Lucro

Se a massa de salários como % do PIB sobe,e impostos sobem e Juros sobem, lucro como % do PIB cai. O lucro, como % do PIB, se aproxima do conceito de margem de lucro das empresas. E daí? Empresários financiam seus investimentos  produtivos através do reinvestimento dos lucros que não são distribuídos na forma de dividendos, ou com empréstimos junto a bancos e no exterior ou com uso de sua poupança pessoal, que se encontra na maioria dos casos investidas a juros. Margens de lucro menores, levam a investimentos menores e/ou endividamento maior.

Os gráficos 7 e 8 mostram que as empresas se endividaram de forma crescente desde 2008. Interessante notar que a elevação do endividamento ocorrida de 2007 até 2011 era esperada, em função da forte aceleração na taxa de investimento produtivo que tivemos naquele período. Porém, a partir de 2011, quando o Investimento produtivo se estabilizou mas caiu a partir de 2013, seria também razoável esperar uma forte desaceleração no endividamento, que não ocorreu. Ou seja, tudo indica que a margem de lucro das empresas desabou neste período  mais recente, levando-as a aumentar seu endividamento. Estimo que o endividamento total das empresas no Brasil somando dívidas externa, bancária, debêntures e securitizações imobiliárias esteja próximo a 50% PIB, ou seja, 40% acima do endividamento líquido do governo.

Vemos nos gráficos 6 e 1 que o déficit externo subiu  a partir de 2007 em função do aumento da demanda interna gerado pela aceleração do investimento. Quando a taxa de investimento deu uma pausa em 2011, iniciou-se um período de estabilidade no déficit, o que era esperado, pois a demanda interna gerada pelo crescimento do investimento privado se arrefeceu. Mas o que surpreende é que tal déficit externo volta a piorar em 2013, apesar da queda que ocorreu nos investimentos a partir daquele momento. Ou seja, a partir deste momento o déficit externo passou a subir em função de uma aceleração do consumo interno e não do investimento.

No gráfico 5 vemos que os gastos do governo com transferências à população dispararam após 2012. Estas transferências de renda não foram contudo financiadas pelo aumento de impostos, pois o saldo das contas fiscais caiu a partir de 2011, como mostra o gráfico 4. 

A renda adicional transferida pelo governo às famílias após 2012 não se transformou em lucro das empresas e, consequentemente, em poupança para os empresários, pelo que vimos até agora. Ela se transformou em consumo e de fato foi gasta no exterior em viagens e bens importados, o que explica a piora do déficit externo que aconteceu mesmo durante um período de contração de investimentos. Lembro mais uma vez que investimentos ou consumo se acelerando levam ao aumento de déficits, e vice versa.

Para piorar a situação das empresas, vemos que a partir de 2013 a taxa de juros média dos últimos 12 meses começou a subir, aumentando o gastos com juros por parte das das empresas, que já se encontravam com um nível elevado de endividamento, como mostra gráfico 7.

E de 2012 para cá, o R$ começou a se desvalorizar com bastante ímpeto, como mostra o gráfico 11. Tal desvalorização foi motivada pela forte queda dos termos de troca, mostrada no gráfico 12. Tal desvalorização do R$ aumentou ainda mais o endividamento em moeda estrangeira das empresas, que vinham crescendo desde 2009, como mostra gráfico 8.

E o risco país, mostrado no gráfico 17,  que depois da conquista do grau de investimento em 2008 se estabilizou em níveis mais baixos, propiciando assim a elevação do endividamento externo das empresas brasileiras visto no gráfico 8,  disparou desde 2014, o que elevou os gastos das empresas com juros em novas dívidas no exterior ou mesmo na rolagem das existentes.

Ou seja, as empresas, a partir de 2013, se viram com custos financeiros maiores, endividamento crescente e com uma parcela maior de seu faturamento gasta com salários. Este cenário explica a profunda deterioração nas condições das empresas a partir de 2013 mostrada no gráfico 10.

A piora das condições atuais, a elevação do risco país, a volatilidade do câmbio, a inflação em aceleração e a incerteza com relação ao equacionamento das contas públicas levaram à forte piora das expectativas dos empresários desde o final de 2013, como vimos no gráfico 9. Com expectativas em baixa, é razoável termos a queda acentuada nos investimentos que vem ocorrendo desde 2013, como mostra o gráfico 1.

O resultado disto tudo pode ser visto no gráfico 13, que mostra a evolução da taxa de crescimento da economia, que vem despencando desde 2013 e entrou no vermelho em meados de 2014.

Somando tudo isto, nossas empresas estão tendo que encarar um cenário de:
  • juros em elevação
  • vendas em baixa
  • produção em queda
  • endividamento elevado
  • margens baixas
Esta é a chamada tempestade prefeita. Os gráficos 14, 15 e 16 mostram que tal tempestade afetou inclusive as 100 empresas listadas no IBX, amostra das maiores e melhores empresas brasileiras. E o mesmo pode ser visto nos gráficos 19 e 20 retirados de excelente estudo feito  recentemente pelo Banco CS sobre alavancagem das empresas.

Enquanto estas empresas não recuperarem a confiança em seus negócios, elas não voltarão a investir e, assim, o emprego não voltará a crescer. Emprego só cresce com mais investimentos. E mais investimentos só acontecem com mais lucros. Esta é a essência do capitalismo, pré e pós neoliberalismo.

Para que isto ocorra, num primeiro momento precisamos que algumas coisas aconteçam:
  • a parcela do produto interno gasta em salários caia, pois indicaria margens maiores para empresários ( salários reais precisam cair);
  • os impostos sobre empresas não subam, ou seja, o ajuste fiscal precisa ser feito através da redução dos gastos com transferências ou, no mínimo, de sua estabilização;
  • a inflação permita uma queda dos juros reais pagos pelas empresas.
  • o risco país caia, para reduzir custo de endividamento externo e estabilize a taxa de câmbio;

Somente após isto tudo poderemos pensar em promover políticas de estímulo à demanda. Se o fizermos antes de termos feitos a lição de casa que nos leve às condições acima, estaremos apenas dando impulso a re-indexação de nossa economia. Qualquer estimulo à demanda adicional neste momento servirá apenas para reduzir estoques e criar assim pressões altistas nos preços e no endividamento das famílias. Logo, debates como este abaixo são meros ensaios populistas:


Pois, infelizmente, a nossa esquerda tem uma dificuldade enorme em entender como a economia real funciona num regime capitalista. E minha paciência em tentar explicar para eles já acabou. E acho que a de Levy também. 







domingo, 25 de outubro de 2015

Pedalando, pedalando, sem parar

O governo usou e abusou de criatividade contábil e regulatória para melhorar a aparência dos os saldos das contas públicas mostrados em 2014. Este assunto tem ocupado a mídia e vai dar ainda muita dor de cabeça à Presidenta e a seus então auxiliares, o Ministro Mantega e o Secretário do Tesouro Augustin.

Mas ainda existe uma pedalada lusitana no BNDES, com todo o respeito aos nosso fundadores.

O Tesouro Nacional empresta recursos ao BNDES cobrando apenas TJLP, que hoje é 6,5% a.a. Estes recursos são repassados aos tomadores de empréstimos a juros iguais a TJLP,  mas acrescidos de um spread que compensa o risco de crédito assumido pelo BNDES em tais operações.

Contudo, com a queda da demanda por novos créditos em função da crise econômica, existem hoje recursos no caixa do BNDES que estão investidos em títulos públicos emitidos pelo próprio TN, até que o Banco encontre tomadores.

Tais recursos não utilizados são investidos em títulos públicos federais, que em 30 de junho somavam R$ 85,7 bi, de acordo com o que está reportado nos seus demonstrativos financeiros e marcados em preto abaixo:






Assumindo que estes R$ 85,7 bi permaneçam investidos em títulos públicos por um ano, o valor presente do ganho do BNDES gerado em função da diferença entre os juros pagos ao TN e os recebidos do próprio TN nos títulos de sua emissão é da ordem de R$ 5,7 bi por ano, ou 0,1% do PIB, como mostro em verde abaixo:







Este resultado meramente contábil aumenta os lucros do BNDES, que eleva assim os seus dividendos e impostos a serem pagos à União, ajudando o Levy a cumprir a meta do saldo Primário do governo. Ou seja, ao emprestar barato ao BNDES e tomar dinheiro emprestado de volta pagando mais caro ao próprio banco, o TN melhora as contas públicas. Estranho né? De fato isto não faz sentido algum, pois tal ganho é irreal, quando analisamos as contas do BNDES e de seu controlador em conjunto.

Caso o BNDES vendesse estes títulos no mercado e usasse os R$ assim gerados para amortizar os empréstimos tomados junto ao TN, este ganho de faz de conta sumiria. Mas, ao mesmo tempo, o TN poderia usar os R$ recebidos do BNDES desta forma para amortizar sua própria e cara dívida pública, reduzindo o endividamento público em 1,5% do PIB.

Levy, vamos aproveitar este momento e acabar com esta história? Por que não mudar a sistemática de aportes de capital no BNDES. Uma sugestão:

  • O BNDES aprovaria  junto ao Congresso, durante o processo de Orçamento anual, um montante máximo de recursos que ele poderia sacar do TN durante o próximo ano fiscal.
  • Na medida em que o BNDES vai desembolsando os empréstimos e gastando seu caixa, ele vai ao TN e saca tais recursos até o limite aprovado pelo Congresso.
  • Fixar-se-ia também um limite máximo de R$ 20 bi para o caixa no BNDES que seria investido em operações compromissadas de um dia apenas.
  • Trimestralmente apurar-se-ia o cumprimento deste limite, e caso o caixa ficasse acima de tal limite, o excedente deveria ser usado para amortizar dívidas junto ao TN imediatamente.
Vamos acabar com estes truques do passado de uma vez, Senhor Levy.




sexta-feira, 23 de outubro de 2015

Destruição de empregos com carteira

Dados publicados ontem pelo Ministério do Trabalho confirmam forte tendência de destruição de empregos. Vejam no gráfico abaixo:





Gráfico azul mostra os dados mensais do Caged de criação de novas vagas de trabalho com carteira assinada (ou destruição) desde 2003, tirados da bloomberg.

Gráfico vermelho são os mesmos dados ajustados sazonalmente ( X-11), uma vez que os dados de emprego tem um forte componente sazonal. O gráfico preto mostra sua média móvel de 3 meses.

Abaixo notamos que geração de empregos veio desacelerando desde 2011 ( reta amarela), e que a tendência se acelerou nos últimos 12 meses:





Fatos:

  1. no primeiro gráfico, seta amarela mostra que, na ponta, estamos destruindo mais de 200 mil empregos com carteira por mês, ou seja, um ritmo de 2.400.000  empregos destruídos por ano, superior ao visto no auge da crise de 2009 e o pior desde 2003.
  2. segundo gráfico mostra que esta tendência de queda começou em 2011 e se acelerou após as eleições de 2014, e tudo indica que ela vai continuar assim.
Resumo:
  • Não dá para culpar ajuste fiscal que mal saiu do papel
  • Não dá para culpar somente a crise recente, pois há 4 anos isto vem acontecendo, apesar das pedaladas fiscais de 2014 e da piora do quadro fiscal patrocinada pelo Guido e cia.
  • Estamos vivendo a pior crise de emprego dos últimos 12 anos.
Para sair desta crise é preciso:
  • não perder grau de investimento nas duas outras agências classificadoras de risco, pois se perdermos este quadro piorará ainda mais;
  • promover uma melhora nas contas públicas no curto prazo, visando impedir explosão da relação dívida PIB, evitando assim nosso rebaixamento;
  • promover reformas que impeçam elevação dos gastos públicos acima do crescimento do PIB nos próximos 10 anos, com uma reforma da previdência e a criação de um limite legal aos gastos públicos na LRF e na constituição.
  • manter juros elevados até que núcleos da inflação comecem a cair.
  • fazer uma reforma financeira e cambial que crie mecanismos sustentáveis para o financiamento imobiliário e de investimentos produtivos de longo prazo, sem subsídios do Estado
  • um plano mais agressivo de concessões e privatizações, que traga investimento estrangeiro para o Brasil, que assim poderia impulsionar a geração de empregos
Feito isto, poderemos sim iniciar um processo sustentável de queda dos juros, que poderá ajudar na retomada da economia. 

O resto é papinho populista, do mesmo tipo que fracassou no Equador, Venezuela e Argentina. Até Lula já está reconhecendo que o ajuste fiscal é inevitável...





quinta-feira, 22 de outubro de 2015

ECB olha para os emergentes e sinaliza afrouxamento

Seguindo a linha do FED, o ECB hoje sinalizou que está considerando afrouxar ainda mais a política monetária na região do Euro. Veja abaixo discurso do Draghi feito hoje;

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is151022.en.html

Destaco abaixo o trecho onde ele cita a preocupante fraqueza dos países emergentes:

The Governing Council has been closely monitoring incoming information since our meeting in early September. While euro area domestic demand remains resilient, concerns over growth prospects in emerging markets and possible repercussions for the economy from developments in financial and commodity markets continue to signal downside risks to the outlook for growth and inflation. Most notably, the strength and persistence of the factors that are currently slowing the return of inflation to levels below, but close to, 2% in the medium term require thorough analysis. In this context, the degree of monetary policy accommodation will need to be re-examined at our December monetary policy meeting, when the new Eurosystem staff macroeconomic projections will be available. The Governing Council is willing and able to act by using all the instruments available within its mandate if warranted in order to maintain an appropriate degree of monetary accommodation. In particular, the Governing Council recalls that the asset purchase programme provides sufficient flexibility in terms of adjusting its size, composition and duration. In the meantime, we will continue to fully implement the monthly asset purchases of €60 billion. These purchases are intended to run until the end of September 2016, or beyond, if necessary, and, in any case, until we see a sustained adjustment in the path of inflation that is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.

Como destaquei recentemente em:


parece que a situação das economias asiáticas está de fato preocupando os BC's do G3.  Ao mencionar os financial markets  ( trecho em amarelo) ele deve estar se referindo aos possíveis impactos negativos do desaquecimento da demanda Chinesa na solvência do setor privado na Ásia, que, como vimos no link acima, está bem alavancado.

Logo, sugiro prestar mais atenção nos desenvolvimentos nos mercados de crédito na Ásia e, em particular, nas ações dos grandes bancos na região

FASBA Index , para quem tem Bloomberg, é o ticker do FTSE Asian Banks index, que chegou a cair quase 30% nos últimos 6 meses:





Vamos torcer para que não caia mais...

quarta-feira, 21 de outubro de 2015

Problemas de crédito na pessoa jurídica disparam

As vítimas da recessão começam a aparecer. O número de recuperações judiciais (antiga concordata) estão disparando, como mostra gráfico abaixo, feito com dados tirados do link abaixo :

http://www.boavistaservicos.com.br/economia/falencias-e-recuperacoes-judiciais/



Os pedidos de RJ's vem se acelerando dramaticamente desde Março último.

O endividamento privado cresceu muito rapidamente nos últimos 10 anos, como mostra a tabela abaixo, que compara o endividamento em 2004 com 2014, como % do PIB em vários países:




Na amostra selecionada acima, que inclui outros países emergentes, latino americanos e desenvolvidos, somos TOP 3 em termos de crescimento do crédito privado, no que diz respeito ao diferencial entre a taxa de crescimento do crédito privado e a taxa de crescimento do PIB médio do período.

Podemos ver algo similar no que diz respeito ao crescimento acumulado nestes 10 anos, como % do PIB, onde somos TOP 5:




Motivos?

  • nossa base inicial era baixa.
  • bancos públicos ampliaram oferta de crédito em ritmo alucinante nos últimos 4 anos, como mostra gráfico abaixo:





Esta alavancagem elevada, formada num período de alto crescimento, combinada com a queda do PIB:







somada aos juros nominais em elevação, como mostra gráfico abaixo da evolução dos juros médios cobrados das PJ's:






 são a receita para a quebra das empresas. 


Banqueiros do meu Brasil: preparem-se para o calote.










Demanda segue afundando

Volume real de atividade no setor de serviços despenca:


E vendas no varejo seguem caindo:


Curto e grosso: tudo indica que a atual recessão deve se prolongar. Não é hora de arriscar. Prudência, canja de galinha e dinheiro no bolso não fazem mais a ninguém nestas horas.

Ou equilibramos as contas públicas para 2016 e começamos a endereçar com firmeza os desequilíbrios fiscais de longo prazo armados nos últimos 4 anos, ou coisa só vai piorar. Precisamos de um Plano Real Fiscal com urgência.  Feito isto, poderemos reduzir os juros de forma dramática, sem medo de desancorar inflação. Aí demanda volta. Simples assim.

Isto vai acontecer neste governo? No que depender do PT, não me parece.



segunda-feira, 19 de outubro de 2015

Construção civil segue bombando, nos EUA...

Enquanto a construção segue afundando aqui no Brasil, com estoques elevados, lançamentos em queda, desemprego aumentando, distratos em alta e financiamento escasso, nos EUA as pesquisas (NAHB) mostram que ele segue firme e forte:




Uma lição interessante para aqueles que anunciaram o fim do capitalismo americano em 2009 e achavam que nosso modelo de crescimento era imbatível. Tinha gente aqui até dando conselho para americanos e europeus de como lidar com a crise. Esta mesma turma hoje está aqui sem entender o que está acontecendo com nossa economia.

Competição, concorrência, meritocracia, sucesso, lucro, empreendedorismo, liberalismo, mercado livre, ou seja, todos os fundamentos do capitalismo são considerados crimes ou abominações por nossa esquerda tupiniquim, que defende o consumo, mas tem medo do lucro. Que curte o crédito e o endividamento bancário, mas odeia banco. Que adora moleza do estado, e fica feroz quando não recebe. O país das bolsas, das meia entradas, da proteção, do subsídio, e por aí vai.

Capitalismo, meus caros, é para profissionais. 

quinta-feira, 15 de outubro de 2015

Lula pressiona Levy: fim do ajuste fiscal e mais um rebaixamento

Comentário recente de Lula mostra o caminho para o abandono da disciplina fiscal. Esta rota nos colocaria rumo à inflação de dois dígitos e crescente. A conseqüência desta coisa? Veja:

Fitch corta rating do Brasil para BBB- com perspectiva negativa


Por Patricia Lara

(Bloomberg) -- Rebaixamento da nota de BBB, com perspectiva mantendo-se negativa, segundo relatório.
  • Teto soberano do País rebaixado de BBB+ para BBB
  • Rebaixamento reflete o aumento do endividamento do governo, aumento dos desafios para consolidação fiscal e piora do cenário econômico
Entendeu?

Concordo que a estratégia de Levy, de ficar focado apenas no superávit de 2016 e no ajuste de curto prazo, é insuficiente para nos tirar do atoleiro. É fundamental que seja criada uma âncora legal de longo prazo para as finanças públicas. Para isto é preciso urgentemente:

  1. Criar um limite constitucional para o gasto público em todas as esferas de governo, que seja indexado ao tamanho do PIB, submetendo todas vinculações de receita a gastos a este limite.
  2. Impor limites para o endividamento bruto do Estado
  3. Reformar a previdência, criando mecanismos específicos para seu financiamento de longo prazo.

Sem isto, o ajuste de Levy será doloroso e seus resultados serão pífios. Contudo, falar simplesmente em abandonar o ajuste em curso, está completamente errado. Falar em crescimento e distribuição de renda sem endereçar isto é uma irresponsabilidade de dimensão bolivariana.

Leia a coluna de Natuza Nery da folha nesta mesma linha:



Abandonando a LRF?


As reações do governo às pedaladas fiscais denotam um descaso completo pela instituição que representa a disciplina fiscal. O comentário abaixo da Presidenta sobre o assunto é emblemático neste sentido, uma vez que ela assume as pedaladas, diz que todos antecessores fizeram o mesmo, Lula inclusive,  o que, portanto, justificaria o erro dela. No final ainda sugere que outros mudem ( ?) a lei, que ela acabou, há algumas semanas, de endossar com um decreto presidencial que veda as pedaladas:

..... A presidente disse também que as pedaladas fiscais – nome dado as práticas que o governo teria usado para cumprir as suas metas fiscais – não são exclusivas de sua gestão e que já eram feitas por presidentes anteriores.
“As práticas, que hoje chamam pedaladas, foram feitas por todos os governos antes de mim. Se é para mudar, nós não temos problemas, nós mudamos daqui para frente. Mas não temos como mudar o que até então era visto e tido como correto”, afirmou Dilma Rousseff.....



Veja meus argumentos no link:

terça-feira, 13 de outubro de 2015

O que está de fato segurando o FED??

Muitos têm reclamado da falta de clareza do FED com relação ao início do processo de normalização monetária nos EUA. Há meses que ele vem se preparando para este momento, porém, na medida em que tudo indica que este se aproxima, as dúvidas sobre sua data de início não se dissipam, o que foge a lógica de tudo que foi feito até agora pelo FED.

Os recentes dados mais fracos do mercado de trabalho podem de fato ter servido como desculpa para se adiar ainda mais a data para o início do processo de normalização dos juros. As medidas de desemprego ampliadas U6, que levam em conta não somente os desempregados, mas como aqueles que estão subempregados, mostram que o pleno emprego será atingido até meados de 2016:






Ou seja, mantido o ritmo dos últimos dois anos, os EUA estarão andando acima de seu potencial no segundo semestre do ano que vem, o que deverá já trazer algumas pressões inflacionárias. Dado que os juros hoje se encontram em 0,15% a.a., seria razoável, portanto, esperar que FED iniciasse já o processo de alta.

Devo concordar, todavia, que, com salários subindo a 2 % a.a. apenas, não há razão para acelerar a alta dos juros, pois definitivamente o FED não está atrasado na sua luta contra a inflação. Porém, lembro que o balanço do FED tem mais de US$ 3,5 tri em papéis que precisarão retornar ao mercado após o início da normalização dos juros:




Logo, o processo de normalização monetária nos EUA vai levar anos e será impraticável leva-lo adiante num ambiente de inflação crescente, pois isto certamente traria uma enorme volatilidade às taxas de juros de longo prazo e riscos para os mercados. Logo, para se fazer tal normalização de forma mais segura é fundamental aproveitar períodos onde a inflação esteja bem ancorada.

Como a turma do FED é 104.000 vezes mais esperta do que eu, eu assumo que eles sabem tudo isto e, portanto, devem ter alguma outra minhoca na cabeça que está afetando seu processo decisório. E isto tem ficado cada vez mas claro nas suas comunicações recentes.

O comportamento recente de membros do FED e as mensagens contidas em suas minutas mostram uma preocupação crescente com a estabilidade financeira global. Tem-se a clara sensação que o FED estaria preocupado com o possível impacto do início do processo de alta dos juros na estabilidade dos mercados. 

Mas quais seriam as maiores vulnerabilidades do mercado que tanto preocupam o FED: explosão de alguma bolha na bolsa americana? No crédito corporativo? No crédito às famílias?

Uma pista surge nas declarações do FMI. Ao mesmo tempo que o FED mostra preocupação com tal estabilidade financeira, o FMI tem recomendado claramente que o FED adie ainda mais o início da normalização dos juros, o mesmo FMI que tem demonstrado enorme preocupação a respeito da alavancagem existente nos mercados emergentes:


Colocando tudo isto junto, eu cheguei a uma hipótese que gostaria de compartilhar com os amigos leitores: o que de fato preocupa a esta turma seria o impacto de uma elevação dos juros no sistema bancário e de crédito na Ásia.

DE 2008 para cá houve um aumento enorme no endividamento privado naquela região. Investidores internacionais e bancos aumentaram a oferta de crédito de forma acelerada, o que motivou o endividamento das empresas e famílias em toda região. O caso mais emblemático é o Chinês, onde o endividamento das empresas e governos locais explodiu desde então. Contudo, os dados sobre alavancagem são impressionantes em toda a região:






O que motivou essa forte expansão de crédito foi a “importação” do  Quantitative ease feito nos EUA, e mais recentemente na Europa e no Japão, que reduziu os juros internacionais de forma dramática desde a crise de 2009. A redução dos juros nos mercados centrais reduziu o custo de financiamento aos emergentes. E a região se mostrou extremamente atraente para investimentos, pois elas cresciam mais que as economias centrais e tinham uma taxa de câmbio estável e que se valorizava contra o dólar, euro e o yen. Desta forma, capitais saíram do G3 e se dirigiram para a Ásia com ímpeto, ampliando a oferta de crédito externo. Os bancos centrais da região precisaram acumular reservas internacionais comprando divisas no mercado de câmbio visando impedir uma valorização ainda maior de suas moedas, o que, no processo, expandiu a liquidez do mercado bancário local. Isto alimentou ainda mais a oferta de crédito, que crescia em velocidade bastante superior ao PIB doméstico. Cingapura, Taiwan, Hong Kong, Coréia e China aproveitaram esta onda de crédito farto para alavancar o setor privado, governos, empresas e famílias, que usaram recursos baratos para financiar ativos de retorno duvidoso e de longo prazo. Excesso de liquidez no mercado de crédito geralmente causa isto.

O excessivo endividamento acumulado nestes anos todos pode sim gerar uma crise de crédito nos emergentes no momento em que o FED iniciar a elevação dos juros. Dependendo do modelo cambial adotado pelos países expostos a este tipo de alavancagem, a crise se manifesta de diferentes formas:

  • ·        No caso dos países que adotam um regime de câmbio fixo ou semifixo, como é o caso da maioria dos países Asiáticos, a elevação dos juros dos EUA acaba por levar, inevitavelmente, à elevação dos juros domésticos, pois quando se fixa o câmbio, perde-se a liberdade de se manter independência na condução da política monetária.
  • ·        No caso dos países que adotam câmbio flutuante, a elevação dos juros externos provoca uma depreciação cambial das moedas, o que, dependendo da sua intensidade, pode forçar os bancos centrais locais a subir as taxas de juros para combater os efeitos de segunda ordem da desvalorização cambial na inflação doméstica.

Ou seja, uma elevação dos juros dos EUA gera impactos nos juros e/ou na taxa de câmbio. Isto acaba impactando o custo de servir as obrigações daqueles que se endividaram, tanto em moeda local como em moeda estrangeira.

Esta elevação dos juros pode causar uma desaceleração no crescimento econômico, reduzindo a lucratividade das empresas e o emprego. Este problema se torna mais sério na medida em que as economias emergentes já se encontram em processo de desaceleração de crescimento causada pela exaustão do modelo de crescimento Chinês. A economia chinesa vem se desacelerando gradualmente, o que faz com que suas importações de outros países, como nós e seus vizinhos asiáticos, se reduzam:





Este choque externo de demanda se propagou pela maioria dos emergentes, que começaram a apresentar taxas de crescimento cada vez menores, com maior impacto na Ásia:







Soma-se isto ao elevado endividamento acumulado nas economias asiáticas e cria-se um quadro claro de crise de crédito, pois a capacidade de pagamento dos devedores em tais economias se vê reduzida em função da desaceleração econômica, enquanto os custos associados ao serviço de suas dívidas sobem em função da alta dos juros locais e/ou do efeito da desvalorização cambial sobre suas obrigações externas. Desta forma, a elevação dos juros americanos pode então servir de catalisador para uma crise bancária na Ásia. De fato, nas últimas semanas as ações de bancos na Ásia sofreram quedas importantes de preço, mostrando preocupação por parte dos investidores com relação à qualidade da carteira de crédito de tais instituições e sua capacidade de suportar choques da magnitude que falamos:





O fato dos governos terem acumulados volumes elevados de reservas cambiais atenua a gravidade da crise, pois, diferentemente da crise de 1997, não faltarão divisas para financiar os bancos caso a oferta de linhas externas seja abruptamente cortada. Afasta-se assim o risco de uma crise de financiamento do balanço de pagamentos. Contudo, isto minimiza mais não elimina o problema de insolvência a ser enfrentado pelos bancos em seus empréstimos. Por exemplo, uma análise das empresas chinesas que emitiram dívida nos últimos anos mostra uma alavancagem (dívida / geração de resultados antes de impostos, depreciação e juros) bastante elevada e crescente. E uma desvalorização maior das moedas asiáticas, que poderia servir de impulso ao setor exportador, se torna inviável na medida em que os custos em termos de aperto de crédito e inadimplência podem ser elevados, o que fragilizaria o sistema bancário já bastante alavancado.

Dada a interligação existente entre os diversos mercados de capitais e de crédito globais, uma eventual crise de crédito na Ásia poderia afetar negativamente a oferta de crédito no resto do mundo, em particular no Japão, EUA e Europa, que ainda lutam para estabilizar suas economias depois da grande crise. Isto sem dúvida acende o alerta amarelo no FED que pretendia iniciar o processo de elevação dos juros ainda este ano.

Fica claro que a solução encontrada pelo FED (o tal do QE e dos juros zero) ajudou a minimizar os efeitos da explosão da bolha de crédito imobiliário que havia naquele país, mas um dos efeitos colaterais desta política foi que a bolha de crédito americana foi exportada para os países emergentes através da acumulação excessiva de reservas ocorrida após 2010. Tal acumulação de reservas criou uma liquidez nas economias emergentes que alimentou inúmeras bolhas de crédito. Olhando hoje em retrospectiva, a expansão excessiva de crédito nos mercados emergentes dos últimos anos nada mais foi do que a extensão da expansão de crédito imobiliária vivida nos EUA pré-crise. Ou seja, a bolha americana foi exportada para os emergentes. 

O estouro da bolha na bolsa chinesas, a perda de reservas daquele país e a repentina desvalorização de sua moeda serviram de alerta. A China com suas políticas anticíclicas dos últimos anos (isto soa familiar??), multiplicou esta liquidez gerada pelo QE americano ao promover uma expansão de crédito bancário direcionado (todos grandes bancos chineses são estatais) depois de 2009 jamais vista.  Com a abertura dos mercados de capitais e crédito chineses dos últimos anos, é bem provável que outros bancos asiáticos tenham participado da festa, uma vez que a dívida externa chinesa disparou neste mesmo período. 

Resumindo: embora a decisão do FED seja tomada em Washington, é importante ficar de olho no comportamento dos ativos de crédito e ações de bancos que atuam na Ásia, pois é de lá que virão os sinais que podem atrasar por um bom tempo a alta de juros do FED.












quinta-feira, 8 de outubro de 2015

Volta da banda cambial??

A Economista Monica de Bolle, em entrevista recente ao Estadão, traz uma proposta curiosa: propõe que abandonemos o câmbio flutuante e o sistema de metas de inflação, e adotemos um sistema de bandas cambiais. Veja a entrevista no link abaixo:

http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,a-gente-pode-ir-rapido-para-inflacao-de-20,1774000

A ideia é simples: o BC abandona o sistema de metas. Com isto as expectativas de inflação podem desancorar, subirem, o que faria com que a inflação suba. Para evitar que isto ocorra, ela propõe que adotemos um sistema de metas para a taxa de câmbio, onde a paridade central do dólar vis a vis o R$ sobe mensalmente de acordo com alguma regra. Seria também criada uma banda máxima de variação para a taxa de câmbio ao redor desta taxa central. 

Por exemplo, se câmbio hoje está a R$ 4,00 por dólar e o governo fixa uma taxa de desvalorização nominal de 2% a.m,  esta taxa central de referência subiria para R$ 4,08 no mês seguinte e assim subsequentemente.  Para acomodar flutuações transitórias em função de oscilações dos fluxos cambiais, o BC estabeleceria uma banda, digamos de mais ou menos 3%. Assim, se a taxa de câmbio de referência fixada pelo BC estiver em R$ 4,00, seria estabelecido um limite de flutuação diária de R$ 0,12 para cima ou para baixo. Ou seja, se a taxa de câmbio praticada pelo mercado cair abaixo de R$ 3,88 o BC entraria comprando dólares. Por outro lado, se a taxa de câmbio fixada pelo mercado ficar acima de R$ 4,12, o BC atuaria no mercado vendendo dólares neste preço. Diariamente estes limites seriam corrigidos de acordo com uma taxa meta de desvalorização cambial fixada pelo governo.

O argumento da economista para recomendar tal mudança dramática é o seguinte:

  • Na medida em que o governo não consegue reduzir os juros em função da inflação elevada, e tampouco consegue aumentar os superávits primários no seu orçamento, a dívida pública sobe, pois os juros incidentes sobre ela são enormes. Como devemos 65% do PIB e temos déficits de 8% do PIB em função dos juros elevados que pagamos, a dívida aumenta ainda mais. E cada vez que BC sobe os juros, a conta para o Tesouro aumenta, piorando nossa situação fiscal. Veja os gráficos abaixo da dívida e do déficit nominal fiscal como % PIB:




  • Isto cria uma quadro de dominância fiscal, onde a situação fiscal é de tal fragilidade que o BC, caso queira perseguir sua meta de inflação usando a política de juros, acaba criando um custo fiscal cada vez maior, que demandará enormes cortes de gastos ou impostos no futuro. OU seja, em algum momento seria necessário se calcular a perda de valor econômico em função do ajuste fiscal futuro que será necessário para cobrir os custos de se trazer a inflação para o centro da meta através de altas de juros. E, eventualmente, podemos chegar à conclusão que o custo fiscal futuro supera o benefício econômico de se trazer a inflação para a meta.
  • Chegado neste ponto, ela entende que seria recomendável abandonar a meta de inflação. E, para evitar que as expectativas quanto à inflação futura se desancorem e disparem, seria necessário criar uma outra âncora nominal. E, na opinião da economista, o câmbio poderia assumir este papel, da mesma forma que foi usado após o plano Real no final da década de 90, antes que o sistema de metas de inflação fosse implementado.
  • A economista entende que, ao se criar o sistema de bandas cambiais, com regras claras e fixas por muito tempo, o mercado criaria uma âncora. OU seja, como a taxa de desvalorização do câmbio seria previamente definida, as expectativas de inflação ficariam ancoradas ao redor de tal taxa de desvalorização determinada pelo governo, o que impediria uma elevação maior da inflação corrente.
  • Este sistema seria adotado temporariamente, até que as questões fiscais fossem equacionadas. Como temos mais de US$ 370 bilhões em reservas, teríamos folego para segurar o câmbio, em particular se a taxa de desvalorização mensal do câmbio for suficientemente elevada, pois isto encareceria o dólar.
  • Terminado o ajuste fiscal, o sistema de metas voltaria e o câmbio passaria a flutuar normalmente.
Bom, o raciocínio todo faz sentido, porém trata-se de um enorme retrocesso. É mais uma tentativa heterodoxa para se ganhar tempo e não fazer o tão necessário ajuste fiscal. De fato, este modelo de câmbio controlado foi usado no primeiro mandato do FHC pois não havia, naquele momento, nenhuma disciplina fiscal. A disciplina fiscal só veio após a quebra do sistema cambial em 1999, quebra que passou a demandar a manutenção de superávits fiscais elevados e a adoção do sistema de metas de inflação, pois já não tínhamos reservas cambiais em tamanho suficiente. Mais cedo ou mais tarde o ajuste fiscal precisará ser feito e será mais doloroso quanto mais tempo adiarmos, com ou sem banda cambial.

O que a economista propõe na realidade é o seguinte: vamos fixar um limite para a flutuação do dólar para cima, que será igual ao tamanho da banda ( os 3 % usados no exemplo por ela apresentado) mais a variação cambial mensal fixada pelo BC ( 2 ou 3% sugeridos pela economista). Ou seja, a partir de uma determinada data, o preço do dólar no Brasil não poderá ir acima de determinado valor, sendo este valor corrigido diariamente á taxa de 2% a.m. ( 0,1% ao dia). Caso o mercado leve o dólar acima deste valor, o BC venderia dólares.  Ou seja, é uma regra de intervenção cambial do BC nos mercados.

Surgem aí algumas questões básicas:
  • Qual o tamanho da banda de flutuação diária? 
Temos vivido períodos de flutuações do câmbio bem elevadas. Os 3% de largura da banda parecem baixos, pois se a volatilidade anual do dólar ficar ao redor de 16%, isto implicará que, em média, teremos variações diárias ao redor de 1%. 
  • Qual o critério a ser usado na fixação da taxa mensal de desvalorização do câmbio de referência?
SE tal taxa de desvalorização for fixada abaixo do diferencial entre a inflação no Brasil ( 0,7% a.m.) e nos EUA (0,1% a. m.), estar-se-á promovendo uma valorização real na nossa moeda vis a vis o dólar.  Por outro lado, se tal taxa de desvalorização cambial for acima deste diferencial, estaremos provocando uma desvalorização real de nossa moeda e indicando para os agentes que a inflação futura será maior do que a passada. OU seja, alguém precisa definir o peso da âncora que queremos usar. Será ela mais pesada ou mais leve? 

  • Para que se possa definir onde vamos fixar a âncora precisamos ter uma opinião sobre o nível atual de valorização ou desvalorização de nossa moeda. O gráfico abaixo, que já mostrei outra vez aqui, indica que nossa moeda está hoje desvalorizada:




Desta forma, se justificaria então a adoção de taxas mensais de desvalorização cambial bem abaixo das recomendadas pela economista, pois, caso venhamos a impor uma taxa de desvalorização maior, podemos estar aumentando o custo dos bens importados e aumentando assim a pressão sobre a inflação ao desancorar as expectativas de inflação. Ou seja, na prática, como nossa inflação já está bem elevada, a adoção deste modelo de âncora cambial implicaria em impor uma valorização real de nossa moeda usando nossas reservas internacionais.

  • Mas como fixar o câmbio inicial de referência? 
A primeira ideia que nos ocorre é assumir o nível atual da taxa de câmbio. Porém, sabemos que a taxa real de câmbio de equilíbrio do mercado varia em função de outras variáveis macro, tais como:

  1. risco país : premio de risco nos títulos da dívida externa (EMBI)
  2. juros reais internos praticados pelo BC ( JURO)
  3. termos de troca com exterior, que flutuam de acordo com as variações dos preços que exportamos vs. o que importamos (TT)
  4. valor real do dólar diante as principais moedas dos parceiros comercias dos EUA (DXY)
Usando dados desde 1999, temos que nossa taxa de câmbio real acompanhou de perto a seguinte regressão :

FXREAL=-0.0116442982899*EMBI+0.882826616241*TT-0.590020969317*DXY+70.1023595372*JURO+74.6423859359

Veja o gráfico abaixo, com os resultados do modelo acima vs. os dados reais do cãmbio real, desde 1999:





Vemos em amarelo que a taxa de câmbio real atual estaria mais desvalorizada do que a justificada pelo modelo. Tais desvios são explicados muitas vezes por fatores técnicos, como ajustes pontuais de posição de investidores ou do BC no mercado, como o ocorrido recentemente quando da venda de papéis denominados em R$ por parte de investidores internacionais, em virtude do rebaixamento de nossa nota de crédito.  Isto poderia explicar o desvio atual entre o preço de mercado e o modelo econométrico acima.

Como podemos ver abaixo, tais desvios chegam as vezes a mais de 20%, e permanecem elevados por um bom tempo:





Logo, bandas de 3% de variação parecem ser insuficientes para acomodar tais desvios. Além disto, se assumirmos que modelos como este funcionam, precisaríamos ficar ajustando a taxa de referência de acordo com as variações das variáveis acima. Ou seja, mesmo assumindo que tais modelos econométricos funcionem,  a âncora cambial ficaria mudando de lugar de acordo com as variações do dólar no mercado internacional, do preço das commodities que exportamos (commodities) e do prêmio de risco país. Ou seja, teríamos uma âncora móvel...
  • E como o BC fixaria a taxa de juros selic?
Bom, num modelo como o proposto pela economista assim, o BC precisaria subir os juros toda vez que o câmbio batesse no topo da banda e vice versa. Só assim os agentes acreditariam que o sistema de âncoras cambiais é para valer.  Em períodos de baixa procura por proteção cambial e divisas, o câmbio se apreciaria em direção ao limite inferior da banda, o que permitiria que o BC reduzisse os juros. É assim que funciona o sistema de bandas cambiais adotado pela Autoridade Monetária de Cingapura. Caso o BC demore para subir os juros em situações de alta demanda por divisas, especuladores podem se aproveitar da situação e promover um ataque especulativo à nossa moeda, similar àquele que tornou Mr. Soros famoso quando do seu ataque à Libra esterlina há várias décadas. Ou seja, no caso extremo, onde houvesse fuga de capitais ou intensa procura de proteção cambial como vivemos recentemente, o BC não escaparia de ter que subir os juros de curto prazo e mantê-los elevados, mesmo se a situação fiscal se encontrasse precária como está. Foi exatamente isto que aconteceu no final dos anos 90.

  • E os capitais de curto prazo?
Nada é mais atraente para o capital de curto prazo do que países que tenham a seguinte situação:
    • Problemas fiscais que exijam juros domésticos mais elevados;
    • Câmbio fixo ou controlado;
    • Inflação elevada que impeça uma desvalorização mais acelerada da moeda;
Este seria o cenário de nosso país se adotássemos hoje a sistemática proposta pela economista. E sabemos, a duras penas, que tais capitais de curto prazo causam uma enorme instabilidade financeira, pois expandem a liquidez do sistema financeiro e alimentam a expansão de crédito interno de forma exacerbada, o que poderia aumentar o risco do sistema bancário.  Vide Coréia nos anos 90.


  • Não haveria o risco de se voltar a indexar preços e salários à taxa de câmbio neste cenário? 
Nossa experiência passada com indexação ainda está bastante viva em nossas memórias. Seria, cá entre nós, uma enorme tentação usar o dólar ou sua taxa de variação fixada pelo governo na indexação de contratos neste cenário. Ou seja, correríamos o risco de assistir à dolarização de nossa economia, em particular se o ajuste fiscal demorasse muito para se materializar.

Obviamente todas estas questões acima se tornariam irrelevantes se o período de manutenção deste sistema de âncoras cambiais for muito curto, como é a hipótese da economista. Na medida em que o governo recupere rapidamente o controle das contas públicas, poderíamos voltar para o sistema de metas de inflação, como sugerido pela economista. 

Mas aí que pergunto:
  • Se o governo consegue recuperar rapidamente o controle das contas públicas, para que serve destruir o sistema de metas? 
  • Qual será o custo para reimplantar o sistema de metas com sucesso daqui ha 2 ou 3 anos? Quais os juros reais que precisaremos praticar para ancorar as expectativas monetárias lá na frente, desta vez sem o uso do câmbio?
  • Como eu disse, a adoção da âncora cambial no cenário atual seria equivalente ao governo colocar um topo para a taxa de câmbio e vender reservas assim que as taxas de mercado baterem lá. Seria então a tal âncora apenas uma boa desculpa para podermos vender as reservas mais agressivamente, e sem culpa, nos momentos em que acharmos que o real se desvalorizou demais ou que o sistema financeiro estiver ameaçado em função de uma rápida desvalorização da moeda? Ora, nada impede que isto seja feito hoje.
  • A adoção de uma âncora cambial permitiria, seguindo o raciocínio da economista, que o BC praticasse juros menores do que os atuais. Pergunto: será que isto não aumentaria a demanda por divisas e, portanto, poderia forçar o BC a subir os juros agressivamente para combater a fuga de capitais? Em que isto seria diferente da situação atual?
  • Da mesma maneira, se os juros internos caírem em função da adoção deste sistema, ficaria mais fácil para o governo financiar a expansão de sua dívida, como ocorreu no primeiro mandato do governo FHC. Isto não reduziria os incentivos para que o governo finalizasse e aprofundasse o ajuste fiscal em curso?
  • Experiências de âncora cambial sem controle fiscal prévio falharam no Brasil, na Argentina e no México no passado. Por que agora funcionariam?
O debate sobre dominância fiscal é extremamente pertinente, mas não devemos usar subterfúgios para tentar evitar a questão fundamental:

Queremos usar a inflação elevada fazer o ajuste fiscal de forma suja e injusta, uma vez que não estamos conseguindo viabilizá-lo politicamente? Vamos usar a inflação para "sair" desta crise fiscal e regredir 20 anos no tempo?

A proposta da economista me leva a pensar que, se de fato o ajuste fiscal não é viável no curto prazo, seria melhor dolarizar toda nossa economia de uma vez e mudar nosso BC para Washington, torcendo para que as coisas não melhorem muito por lá, de tal forma que o FED não tenha que subir o juro tão cedo...

Gente, não vamos jogar a toalha.  Coloquem um limite constitucional no gasto público, ajustem a carga tributária para que, na média do ciclo econômico, tenhamos um superavit fiscal que estabilize a dívida pública.Tenham paciência que a inflação vai cair. Basta acabar com as molezas do BNDES e todos estes créditos subsidiados, que os juros vão desabar. E lá na frente vamos nos livrar destas reservas cambiais que nos servem de muletas. Vamos andar com as nossas próprias pernas!!!!!

Temos uma oportunidade histórica pela frente. Não vamos nos omitir ou usar artifícios para evitar uma confrontação saudável e inevitável sobre o tamanho de estado que queremos e podemos ter.